GMX全链乐高会挑战dYdX龙头地位吗?

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GMX全链乐高会挑战dYdX龙头位置吗?

作者:Momir Amidzic,IOSG Ventures

没有处理计划,只要取舍

  • 本文评论了后FTX年代DEX衍生品商场的状况。

  • 大多数DEX难以招引有机添加,因为很大一部分买卖量是由机器人和想赚取代币的买卖者产生的。

  • GMX成为该笔直范畴最大的惊喜。其无滑点规划使其成为对鲸鱼买卖者有极大招引力的场所。

  • GMX的产品仍远非完美,包含受限的财物挑选、活动性扩展问题、缺少满意的协议级危险管理、对中心化报价的依靠以及次优的用户体会等。

  • 可是,其中一些缺陷或许是有意的权衡下产生,协助GMX找到产品商场适配度并成为原生需求最大的衍生品DEX。

  • 尽管如此,商场现已证明,要赢得加密衍生品商场份额,DEX必须打败CEX。

加密钱银衍生品买卖量一向超过现货商场,这种趋势并没有减缓的迹象。2022年,前10家衍生品集中买卖所(CEX)的日均买卖量约为950亿美元,而前10家现货CEX的买卖量约为310亿美元。跟着行业的不断老练,咱们能够预期衍生品与现货买卖量的份额将达到相似传统财物类别的水平。

可是,当咱们将注意力转向去中心化买卖所(DEX)时,情况有所不同。衍生品买卖量仅相当于现货商场买卖量的56%,标明衍生品DEX的相对不老练。当咱们比较特定笔直范畴内DEX与CEX的份额时,这一点尤为明显:衍生品DEX仅占CEX买卖量的1.5%,而在现货商场上这一份额更挨近8%。

Source: IOSG Ventures

值得注意的是,尽管衍生品在传统金融和中心化加密钱银买卖所中产生了更大的名义买卖量,但这并不一定意味着咱们会在去中心化的参与者中看到相同的趋势。现实上,现在只要一个加密钱银衍生品商场,它有或许在没有去中心化买卖所的任何贡献下继续超过加密现货商场。

假如说有什么时刻能够作为推动去中心化衍生品买卖所添加的强有力催化剂,那一定是FTX在2022年因一系列争议事情请求破产。这种前所未有的冲击作为一种夺目的提示,告诉咱们不要信任中心化的参与者。但问题依然存在:这一次咱们实在吸取了教训吗?

尽管FTX破产带来前所未有的冲击,最近的数据标明,咱们或许没有彻底吸取教训,或者说现有的DEX处理计划或许无法满意需求。去中心化衍生品和现货买卖所对总加密钱银买卖量的贡献乃至有所下降,这些渠道仅占CEX买卖量的约1.3%和6%。这提示咱们,尽管行业现已取得了进展,但仍有许多工作要做,才干构建一个实在去中心化和值得信任的系统。

Source: IOSG Ventures

仔细观察GMX和dYdX等领先者的商场体现,好像没有明显添加对这些项目未来的热心。它们各自的代币价格依然与FTX溃散前期相似或更低的倍数(FDV/年化收入),而最近倍数的添加反映了整个商场的回暖,这标明人们缺少对它们经过大幅添加买卖量来超越商场的才能的决心。

GMX FDV/Protocol Revenue (Annualized) vs Market Proxy

Market Proxy包含具有收入才能的协议,并核算它们各自的FDV/收入比率的均匀值。它包含以下项目:Lido、AAVE、Maker、Pancake Swap、Compound、Balancer和Sushiswap。

dYdX FDV/Protocol Revenue (Annualized) vs Market Proxy

那么,去中心化买卖所真的能够接收加密钱银买卖吗?咱们现已有了一些重要的考虑要素,包含去中心化买卖所与中心化买卖所的首要区别。但除此之外,咱们还需求深入探讨差异点实际带来的影响,并查看或许支撑或削弱其重要性的各种事情。

例如,假如监管组织对中心化买卖所进行约束,这或许会在用户寻求代替买卖挑选时发明更多短期需求。另一方面,假如商场阅历了长时间的安稳期,用户或许不太关怀与中心化买卖所相关的潜在危险,并挑选喜爱他们所供给的便利和效率。

Source: IOSG Ventures

在过去两年中,现已稀有十个DEX试图在加密衍生品商场上占据一席之地,但大多数DEX无法招引到原生添加,因为很多买卖量是由机器人和想赚取代币的买卖者产生的。

例如,依据TOKenTerminal,dYdX和Synthetix是最大的收益距离前5名dApps之一。详细而言,dYdX和Synthetix的负余额别离为7.5亿美元和6.5亿美元,标明它们付出的奖赏超过了所取得的费用。

尽管Synthetix挑选运用其奖赏来鼓励供应方,即Stakers,但dYdX挑选经过其买卖挖矿计划直接鼓励买卖活动。这些奖赏或许会导致难以确定实在的原生需求。

例如,一些奖赏直接鼓励买卖活动,因为项目或许经过代币挖矿奖赏膨胀的活动性。

在奖赏明确针对买卖活动的情况下,例如dYdX,依然很难确定没有这样的奖赏的实在买卖量的规划。

代币价格上涨是因为买卖量上涨,即根本面更好,仍是反之亦然?

本质上,买卖挖矿有或许创立飞轮效应,即:

  • 用户在代币推出之前开始挖币(能够运用三角套利战略);

  • 代币相关于渠道上的活动由商场定价,因而第一步中的FOMO直接反映在代币FDV上;

  • 高代币价格进一步鼓励更多的买卖量生成。

因而,dYdX每天发明数十亿美元的买卖量。可是,这种可继续的活动程度有多大,与朴实的买卖挖矿有什么关系?终究,dYdX将耗尽燃料支撑买卖活动,其成功将彻底取决于原生需求。

Source: IOSG Ventures

dYdX Fees/Incentives Ratio

GMX:巨鲸的宠儿

GMX是一个基于Arbitrum和Avalanche运转的去中心化加密钱银衍生品和现货买卖所。该渠道答应用户在无需中介的点对池方法下买卖加密钱银。GMX供给了各种高档买卖功用,包含限价单、止损单和最多50倍杠杆的保证金买卖。

GMX的规划是为大型买卖者而建。这是因为它的零价格影响买卖。它经过使用活动性池模型(GLP)和有些集中化的预言机价格喂送来完成零价格影响买卖。它答应买卖者以10个基点的买卖费和每小时的借款本钱,以当时商场价格从池中“租用”所有的活动性。

咱们运用每日100,000美元的买卖量作为界说巨鲸买卖者的门槛,咱们观察到大约不到10%的GMX买卖者能够被归类为鲸鱼,可是这群买卖者在渠道上继续产生90%以上的买卖量。这与大多数一级DeFi协议成功的原因相一致,数次经历证明,PMF的完成需求协议做出更多有利于巨鲸的权衡。

Past 30 days volume source

Top 10 addresses vs others; Source: Dune

GMX上的活动有多少是有机的?

GMX也在测验立异的方法使用代币来发动活动,但其鼓励并不是为了发明虚伪的买卖量,原因如下:

a)GMX没有直接为买卖者供给鼓励,例如买卖挖矿计划

b)它首要重视添加其TVL,但一起施行了维护其LP免受对抗性买卖量影响的规划,即不付出LP在池中坐享套利买卖费用。

因而,GMX上大部分的买卖量的确是有机的。除了有些买卖者或许会去博取给Arbitrum生态系统dApps用户发放的潜在空投。

关于GLP的重要性

与典型的永续合约相比,GMX衍生品的上限更为严厉,因为未平仓合约(OI)受限于活动性池的深度,以保证协议的偿债才能。因而,“扩展活动性池”是GMX的优先方针,这些方针也已反映在GMX代币经济中。

关于GMX来说,ETH和BTC的活动性最为关键,因为买卖者首要希望租用这些财物的敞口,这点也显现在这些财物的历史最高假贷费用上。

Annualized borrowing rates; Source: GMX

GLP能否在活动性挖矿后保持满意的TVL水平?

即便咱们疏忽代币发掘奖赏,GLP持有人仍能够取得两位数的APY,最近的波动在15%至30%之间。

GLP翻滚年化收益率

批判者或许会认为GLP供给的收益与GLP持有者面对的严重定向危险敞口不成份额。可是,这种批判忽视了一个现实,即GLP持有者不一定是被迫的做市者。尽管GLP或许没有内置的风控手段,但单个GLP持有者有才能施行积极的对冲战略。咱们有理由假定许多GLP持有者正在这样做:

1)对GLP财物篮子进行对冲,例如在LP对池中某些代币的波动性敞口感到不适

2)对偏斜的商场需求进行对冲

因为对冲需求通常在链下得到满意,因而很难衡量单个GLP持有者的切当盈亏。可是,考虑到收益率并假定合理的对冲本钱,即便在彻底对冲其敞口后,复杂的商场参与者也能够取得高个位数到低两位数的APY(不考虑代币奖赏)。

挑战

现在,GLP的方针是将不安稳和安稳财物的份额定为50:50,可是,考虑到安稳币的使用率大大缺少,或许有探索不同方针权重的空间。或者,GMX应该找到一种方法来添加安稳币财物的使用率。

详细而言,GMX面对的一个挑战是活动性池即GLP是每笔买卖的买卖对手方,这意味着不管需求倾向如何,都必须向池付出假贷费用。这为不平衡和GLP持有者的更大定向危险留下了空间。相比之下,关于常规的永续合约,假如商场处于主导看涨状况,则意味着维持多头仓位的本钱更高,但一起也能经过对冲买卖取得资金付款的才能。因而,假定商场是有效的,假如能够在其他买卖所开设空头头寸并获利,那么没有理性的买卖者会为GMX付出空头头寸的费用。相同地,当整个商场看跌时,开设GMX的多头头寸将缺少鼓励。可是,因为商场倾向于在看涨情绪中加大杠杆,这也并没那么令人担忧了。

Open interest; Source: GMX

Front-running:DeFi 的老故事

使用front-running套利是DeFi范畴中常见的事情,也是区块链上的首要活动驱动要素。尽管如此,协议现已能够在存有front-running危险的情况下成功运转。可是,零价格影响规划会带来更大的危险,因为买卖者能够使用任何信息优势来耗尽活动性供给者的资源。

front-running或许是以下原因导致的:

a)预言机相关问题:例如,假如预言机因为某种原因miss了喂价更新或呈现了更多的推迟,那么就存在套利者front-running喂价,使用预言机过期价差套利的危险。

b)MEV:即便预言机按规划正常运转,在以太坊主网上,套利者也能够读取mempool数据,并经过付出额定的gas本钱来三明治进犯价格走势更新。

此外,在以太坊L1上,套利者或许会读取mempool数据,并测验在预言机价格更新之前将其买卖推入块中,然后使用SNX质押者。

尽管GMX在Arbitrum上运转,具有集中式排序并避免了问题b),但他们不得不规划立异处理计划来躲避a)的危险。

最佳权衡?

GMX处理预言机问题的方法是在UX部分接受某些权衡。换句话说,用户或许会受到潜在的大滑点影响,因为他们的订单只要在发送给GMX后几秒钟才会被执行,即用户知道价格的推迟很大。用户能够经过界说可接受的滑点规划来操控与滑点相关的危险,可是,在波动商场中,严密的滑点规划或许意味着高数量的订单取消。

当然,这并不是从零价格影响和以预言机为中心的处理计划中得出的仅有权衡。为了维护活动性供给者免受各种进犯向量的进犯,GMX必须将其供给的配对约束在只要少量高度活动的代币。

例如,假如GMX支撑一些较长尾的财物,买卖者能够在GMX上运用很多的安稳币活动性,而无需任何价格影响即可做空这些代币,即便相似规划的买卖在最活动的买卖场所如币安上或许会明显影响商场。

这不只意味着LP正在以低于其实在本钱的价格出售活动性,并且还存在潜在的(昂贵的)使用危险,即一个持有足够资本且经历老道的实体能够先在GMX上开立头寸,然后操纵商场价格产生变化,接着在GMX上封闭头寸获利。

GMX能够经过施行动态持仓约束和费用来处理这些问题,这些约束和费用能够将标的财物的活动性作为核算要素之一。

可是,即便做出这些批改,GLP规划仍会对更多元化的财物供给构成妨碍。向GLP中添加新的高危险财物或许会大大改变其危险特征,然后或许会约束其招引LP的才能,因为这意味着添加了对冲复杂性和本钱以及长期危险,而LP有或许不愿意承担。因而,更为慎重的做法是考虑创立具有不同危险特征的独立新池。

最终,GLP要求财物在链上存在才干发行其衍生品,而其他一些参与者能够支撑任何有可靠预言机喂价的链下财物的衍生品。

后FTX年代的商场招引力

去中心化买卖所(DEX)衍生品商场或许仍处于初期阶段,但GMX在FTX崩盘后的商场中体现出了令人形象深刻的实力。自那时以来,GMX成功招引了超过40,000名新的衍生品买卖者,他们每天均匀贡献挨近1亿美元的衍生品买卖量。

这种微弱的根本面体现在GMX相关于其首要竞赛对手自FTX崩盘以来的体现上。在FTX崩盘当天,假定对GMX和dYdX别离出资1000美元,到今日,GMX的报答约为1400美元,而dYdX的报答则约为800美元。尽管这些结果并不一定能预测未来的体现,但它们标明GMX现已在竞赛激烈的DEX衍生品商场中占据了强有力的位置。

Source: Dune

Relative performance of $1000 invested in GMX and dYdX on the day of FTX crash

GMX的产品远非完美,存在一些比方财物挑选较小、活动性扩张问题、风控缺少等等的约束。此外,渠道的一些权衡,如献身去中心化准则和在用户体会上引入冲突,也不应被忽视。

可是,其中一些缺陷或许是有意为之的取舍,也正是这些取舍协助GMX找到了PMF,成为了具备最有机需求的去中心化衍生品买卖所。

这种PMF不只体现在GMX强大的根本面上,并且还体现在它被fork数量上,使其成为有史以来被fork最多的DeFi协议之一。

假定内部动态保持杰出,没有黑天鹅事情产生,那么这或许会使GMX处于一个最佳位置,去逐步处理所有缺陷并开展成为衍生品笔直类中的主导者。

可是,要从中心化买卖所招引用户并非易事。商场标明,只是是非保管特点是不行的。相反,DEX需求在自己的游戏中打败CEX,供给相同好的用户体会,包含入门难度、买卖本钱、推迟、价格影响、财物供给、高档买卖功用、可用性、可靠性,乃至是丢失资金的恢复。

不幸的是,现在在“不作恶”和“不能作恶”买卖所的谱系上,最佳用户体会需求买卖所更接近谱系的左边建造。

可是,跟着技术的老练,咱们能够朝着右侧移动而不以献身用户体会为价值。因而,从长远来看,去中心化买卖所位于获胜方的位置。

当然CEXs在这个过程中并非缺少追赶的资源。咱们将期望他们逐步提高规范,并测验经过选用密码学计划来捍卫他们现有的商场位置,首要供给一种混合模型,以减少保管和透明度相关的顾忌,最终一旦原始计划进化到足以不需求献身用户体会,乃至能够完成彻底去中心化。

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