简单但严肃：SVB “股、债、存款三杀” 来龙去脉

作者 ：GMF

微博 ： Degg_GlobalMacroFin

1、前所未有的科技牛

2020年下半年疫情担忧褪去后而美联储仍在承诺维持0利率很长时间，量化宽松继续进行，通胀也见不到影子，全球迎来了科技企业的融资热潮期，startups告贷和风投额度的快速增加使科技草创企业手里堆集的许多的现金和存款，而这些存款很大程度流入了Silicon Valley Bank（下简称SVB）这一硅谷最重要的、也是全美前20大的银行。2020年6月至2021年12月的一年半期间，SVB的存款由760亿美元上升到超越1900亿美元，增幅挨近2倍（图1）。

2、“闭着眼睛买”

面对负债端资金的许多流入，SVB财物端可投资资金也快速上升。

2020-2021年美联储还没有开始加息，假如把钱趴在美联储的准备金账户上，年化只要低的不幸的0.1%的利息。SVB的挑选是，买许多的美债和MBS。从它的10-Q来看，2020年年中到2021年底，SVB增持了120亿的美债，持有量从40亿增加到了160亿（图2）。

更重要的是，SVB增持了大约800亿美元的MBS，持有量从200多亿增加到了1000亿（图3）。

这是什么概念呢？SVB总财物规模大约2000亿美元，相当于它将一半的财物装备在了MBS上，或许以为它将2020-2021年新增流入的超越1100亿存款中的70%装备在了MBS上。这对于一家以告贷为主营业务的商业银行而言几乎是难以置信的，乃至是荒诞的。

3、“现金是废物”

与张狂增持的MBS比较，SVB手头的现金和现金等价物（包括准备金，回购，短债）的增加并不显着，2020年中至2021年中只由140亿增加到了220亿，而到2021年底乃至还下降到了130亿，乃至不及2020年中的水平（图4）。

这反映出，SVB急进装备持久期财物的一起，并没有为应对存款流出预留出等比例的的足够的现金。

4、“稳健的”管帐处理

咱们知道商业银行买固收产品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）来做管帐处理的。SVB也不例外。其160亿的美债完全以AFS计量，而1000亿的MBS主要是以HTM来计量（图5）。

AFS和HTM的优点是，财物市值（mtm）的波动不会直接反映在损益（profit and loss）上，至多影响其他归纳收益（OCI）下的未实现损益，并且能够转回。

但缺陷是，一旦被迫出售AFS和HTM，就需要在当期确认一笔损益。

5、美联储的加息与未实现丢失

因为SVB的财物购买会集在2020-2021年低息期间，因而AFS和HTM财物的均匀收益率非常低。从10-K看，其AFS的均匀收益率只要1.49%，HTM的均匀收益率只要1.91%（图6）。

伴随美联储2022年的快速加息，这些低息时期购买的AFS财物在2022年给SVB带来了超越25亿美元的未实现丢失（unrealized loss，图7），而假如将1000亿以HTM计量的MBS的未实现丢失考虑进去，总的未实现丢失高达175亿美元（HTM unrealized loss大约150亿美元，图8）。

6、存款流出

这些未实现丢失只要你不卖，就不会成为丢失，因而往往被视作“浮亏不是亏”。

问题是，2022年美联储快速加息导致全球科技草创企业的日子都不好过，融资融不到，股价一向跌，但研发还得继续，就只能继续消耗它们在SVB的存款。再叠加美联储缩表等要素，SVB的存款自2022年3月触顶后就一向流出。

2022年全年存款总额下降了160亿，大约占存款总额的10%，特别是活期无息存款由1260亿骤降至810亿，大大增加了负债端的利息支出压力（图9）。

7、MBS的负凸性

特别的，因为利率上升的时候，居民都愿意慢慢换告贷而不会提早还告贷，因而MBS的久期会拉长，这导致SVB持有的许多HTM的MBS的久期越来越长，越来越难以应对负债端继续的资金流出。

所以去年底以来的SVB面对这样一种局势：财物端MBS有许多浮亏，一时半会到期不了，而现金储量也不太充裕；负债端存款一向在流出，负债本钱继续上升。

8、壮士断腕？

SVB的管理层实践上有一些其他的挑选，比如去拆借商场借repo，或许找FHLBs借advance，或许发债来满足存款流出压力。

但问题有两个。

一是当前利率曲线严峻倒挂，短端借债本钱远远高于长端，与其借短端维持长端的持有至到期，还不如直接斩仓的丢失小。

二是草创企业的存款流出后就不太可能流回，因而与其用短期告贷应急，不如直接斩仓下降杠杆率——虽然这在短期来看会导致股价大跌，但长期来看反而是最安全的行为。壮士断腕式的短痛在这种环境下可能已经是最优挑选。

9、惊惧

当SVB宣告了它出售了210亿的AFS财物并引发了18亿的丢失时，商场的惊惧实践上体现在几个方面。

一是还没有出售的1000亿的HTM财物所对应的150亿unrealized loss是否会变成实打实的丢失？要知道，SVB的股票总市值也只是只要不到200亿美元。

二是发行许多股份会稀释原有股东的权益，自身便是利空。

三是SVB的客户大多是科技企业，因而不在存款保险覆盖范围内，很容易发生挤兑，不少科技企业高管在刚刚的12个小时里就纷纷表示要从SVB提取出所有的资金。

四是商场不清楚其他的对科技企业有许多敞口的银行是否会遭受挤兑，以及这场危机是否会蔓延开来。

10、前瞻

这场事件的发展取决于许多要素，比如SVB是否会遭受更加严峻的挤兑，乃至是否会破产？未来几天至少能够从两个层面调查危机的演进，一个是银行间商场和回购商场是否会担忧中小银行全体的财务状况？是否会发生流动性的局部严重？调查EFFR和SOFR 99%的水平是否会在未来几天发生大幅上升。

另一个是调查商场会如何看待科技企业相关告贷/财物的危险，比如对科技企业敞口比较大的银行是否会面对比较严峻的挤兑？对银行的惊惧中99%都是FUD（瞎惊惧），但剩下的1%的成真惊惧往往会演变成杀伤力巨大的金融危机。

让子弹再飞一会。

此时快讯

【美国2月非农就业人数增加31.1万 高于预期】金色财经报道，美国2月非农就业人数增加31.1万，预估为增加22.5万，前值为增加51.7万。美国2月失业率为3.6%，预估为3.4%，前值为3.4%。