观点：DeFi 的特洛伊木马 Uniswap 是一个期权市场？

撰文：Devin Goodkin，GammaSwap Co-Founder

编译：Peng SUN，Foresight News

首先，我将介绍作为跟踪流动性池体现方针的隐含动摇率（implied volatility），这与个人出资者在决议提供流动性时参考的典型 APY 方针相对应。简单起见，我将专心于稳定函数做市商（CFMM），如 Uniswap V2。大多数个人出资者通过 APY 来衡量流动性池的体现。新项目喜欢宣传其高达两到三位数的收益率来吸引流动性，但是，这是判断流动性池体现的过错方针，由于这没有考虑到动摇率。

为了了解流动性头寸与期权相似的原因，让我们来看看传统金融的期权操作方法。期权是一种合约，买方有权在到期日之前或当天以预订价格购买或出售财物，但这并非是强制性的。当标的财物价格变为钱银时，期权获得巨大价值的可能性被称为期权性危险（optionality），这便是为什么在判断期权作为出资的潜力时，期权的价格是一个无关紧要的方针。

相反，最重要的方针是期权到期时实值期权（ITM）的概率。在某种假定下，这一概率可以用财物的动摇率来衡量。在传统金融中，Black Scholes Model（BSM）是最常用于期权定价的模型。对 BSM 的解说超过了本文的规模。从本质上讲，BSM 模型确认了驱动期权价格的标的财物和期权合约的特征。它最重要的揣度是标的财物的动摇率是决议期权价值的最重要因素。由于动摇率越大，期权到期时赚钱的可能性就越大。

就隐含动摇率而言，价值是指权利金（premium）所隐含的动摇率。在无套利准则下，权利金应该被正确认价，一个追求利润的买卖者会假定期权的权利金要大幅高于或低于均值价。

也便是说，相对于标的财物在整个期权有用期内将实现的实践动摇率（actual volatility）而言，期权的隐含动摇率过高或过低。实践动摇率被称为期权实践动摇率（realized volatility）或 RV。对这种实践动摇率的一个估量通常是财物的前史动摇率（historical volatility，HV）。还有许多其他方法来估量动摇率，比如，相对于市场预期，能够猜测宏观经济或某些事件。

重点是，在期权买卖时，相对于实践动摇率的隐含动摇率（IV）才是最重要的方针。鉴于确认期权价值的最佳方法是财物的预期动摇率，聪明的买卖员可能会寻求只买卖由期权权利金所隐含的动摇率。

只要前史动摇率低于他卖出期权时的隐含动摇率，或者前史动摇率高于他买入期权时的隐含动摇率，那他就会盈利。做到这一点便是通过 Delta 对冲策略来对冲标的财物价格改变的影响。期权的 Delta 是指期权价格相对于标的财物价格改变的改变。重点是买入或卖空标的财物，其数量与期权的 Delta 值相反，以对冲价格的改变。

这样一来，期权买卖商仍然会存在受期权动摇率影响的首要危险。但是，当标的财物价格改变时，期权的 Delta 值也会产生改变。这种危险被称为 gamma 危险，这是期权价格相对于财物价格的二阶导数。

因而，为了解说 gamma 危险，期权买卖者会进行动态对冲，尤其是对冲基金和做市商。也便是说，每逢标的财物价格产生重大改变时，它们就会继续重新对冲其 Delta 危险。一段时间后，它们调整与标的财物的对冲以匹配新的 Delta。这就导致了这样一种情况：当标的财物价格上涨或跌落时，期权买卖者有必要买入更多的标的财物以坚持 Delta 中性。

动态对冲的方针是在相反方向上重复期权的 Delta 回报，以对冲标的财物价格涨或跌的危险。因而，期权买卖者只存在动摇率危险，比如 BSM 模型中定义的 Vega 危险。

假如你是一个敏锐的观察者，你会意识到每逢根底财物价格产生改变时，Uniswap 都会动态地对冲流动性池。当价格上涨或跌落时，Uniswap 会对流动性池的买卖对财物分别进行增减。

因而，Uniswap 算法通过动态对冲，重复其持有的储藏财物的多头看跌期权的负 Delta，其运作方法是通过激励外部买卖者通过与其他买卖所的价差来调整储藏数量。

鄙人图中，当财物 A 的价格跌落时，Uniswap 增加对财物 A 的多头敞口，以对冲财物 A 的假定多头看跌价值中不断增加的 Delta 值。当财物 A 的价格跌落时，财物 B 的价格上升，反之亦然。

由于 Uniswap 是动态对冲其财物储藏的假定看跌期权多头的危险，那么它基本上总会进行相反的买卖。因而，在任何时间，Uniswap 都持有其财物储藏的看跌期权头寸。当流动性提供者向一个池子中增加流动性时，他们就会存在内嵌于流动性池的空头期权危险。与传统的期权相比，这些期权十分独特。

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