RAI：V神眼中的去中心化稳定币“理想型”

前言

伴跟着美国证券交易委员会（SEC）对BUSD的证券指控，以及Binance上线去中心化安稳币协议Liquity的“办理”代币LQTY，去中心化安稳币又一次成为了商场热点。

去中心化安稳币赛道是Mint Ventures长时刻重视的赛道，咱们比照较优异的去中心化安稳币项目都进行了比较及时、全面的覆盖，所产出研报包含《从钱银协议到DeFi矩阵，多视点解析Frax.finance》、《Liquity：安稳币商场的后起之秀》、《学院派安稳币新秀：Angle Protocol》、《安稳币赛道的三好学生Celo，能仿制Terra的崛起之路吗？》，关于敏捷崛起又流星般坠落的Luna/UST，咱们也有《Terra：安稳币军团的崛起之路》、《千万美金赌局背后：Luna究竟是不是庞氏圈套？》两篇剖析，有助于各位读者关于了解各个去中心化安稳币的抢先项目。

监管问题始终是悬挂在安稳币项目头上的达摩克利斯之剑，也是去中心化安稳币项目最大的开展关键，咱们也始终重视监管的意向：《监管风暴敞开机会之窗，哪些去中心化安稳币值得重视？》、《监管之雷总算来临，去中心化安稳币的春天要来了吗？》两篇中，咱们剖析了比较值得重视的去中心化安稳币项目，以及去中心化安稳币开展的关键和忧患。

本期研报，咱们将重视在去中心化/去信赖化方面做的比较极致的去中心化安稳币项目Reflexer Finance，其发行的“安稳币”RAI不依赖任何中心化的钱银，乃至不依赖美联储。

本文由笔者依据撰文时的项目信息、商场布景写就。受限于作者的认知和信息限制，文章内容或许存在数据、现实、剖析推演层面的过错，欢迎同业沟通指正，本文一切内容均不构成出资建议。

一. 陈述要点

1.1 中心出资逻辑

RAI具有不合法币锚定、彻底去中心化、以及最小化办理的极致去信赖特性，是以太坊网络上最去中心化的安稳币之一，也被以太坊创始人Vitalik称为是“仅由 ETH 支撑的典当主动安稳币的纯粹抱负类型”。

安稳币赛道事务根底安定，在过往的加密周期中开展敏捷，超越职业平均水平。在安稳币的细分赛道中，伴跟着近期监管对安稳币的高压态势，RAI所在的去中心化安稳币赛道，因为具有愈加契合抗检查和去信赖的加密国际干流叙事、一起现在的开展程度更低，具有愈加宽广的开展前景。别的RAI还有不锚定法币这一现在安稳币商场中的稀缺特性，使得其不仅能够免于美国的监管，也可免受美联储钱银政策的影响。

1.2 首要危险

RAI的危险包含：

• PMF危险：不合法币锚定的安稳币在用户端的承受度低

• 商场推行阻力要素较多：

仅以ETH为典当物会影响RAI在用户端的推行

最小化办理的理念使得团队运营抓手更少

办理代币FLX流转量现已超越67%，后续用于用例推行的鼓励或许缺乏

• 团队危险：在联合创始人Stefan出走之后的近一年时刻，团队在用例扩展和商场推行方面的开展都较为一般RAI的危险包含：

• 代码危险：RAI机制新颖且依据PID（Proportional–Integral–Derivative Controller，份额-积分-微分操控器，广泛用于工业规划中的反应操控）理念的链上操控系统并无先例，虽然阅历了2年的安全运转以及代码审计组织的审计，但仍有潜在危险尚未暴露的或许性

1.3 估值

从P/S视点看，与同为以太坊网络彻底去中心化安稳币的Liquity比较，Reflexer的估值更低；而从安稳币规划视点来看，Reflexer则相对高估。

详见4.2 估值水平。

二. 项目基本状况

2.1 项目事务范围

Reflexer Finance的唯一事务是“安稳币”，由Reflexer Labs开发和运营。

其间心事务流程比较简单：用户超量典当ETH生成安稳币RAI，用户付出2%的年利息即可持续运用RAI。用户归还 RAI，并付出假贷利息，就能够换回ETH。系统办理现在由办理代币FLX的持币者进行，长时刻他们期望完结“无办理”。

与DAI和其他绝大多数安稳币不同的是，RAI并不锚定任何法币或实物，而是由商场供需联系来主动调节方针价格，终究到达其“依据ETH的低动摇财物”的方针。具体咱们将在2.3 事务概况一节打开。

2.2 项目历史沿革和路线图

Reflexer Finance的历史沿革如下表：

在路线图方面，除了下文将会具体叙述的最小化办理之外，RAI也在考虑是否将典当物扩展如stETH之类去中心化财物，Vitalik也在Reflexer办理论坛提起了关于RAI系统如何支撑LSD的评论。

2.3 事务概况

关于安稳币，咱们首先要调查的是其间心产品机制。包含供应操控机制、清算机制、坏账处理机制等的一整套自洽的中心产品机制，是安稳币项目长时刻开展的柱石。比方ESD/BAC等算法安稳币之所以敏捷消亡，UST之所以螺旋上天又史诗级溃散，便是其间心产品机制并不长时刻可持续。

2.3.1 供应操控机制

关于安稳币乃至任何钱银而言，供应操控机制都是其规划中最重要的一环，因为商场需求全体并不可测（虽然也能够经过各种手段来影响需求，可是需求端的影响关于价格调控这一方针而言是直接的，而且需求端的影响更多的不是源自机制，而是源自鼓励），所以安稳币能价格保持安稳的中心机制首要是靠供应操控。一个能够灵活响应商场而又始终保持底层安稳的供应操控机制，是每个安稳币项目都期望能构建的。

Reflexer系统随时答应用户依照换回价格（也便是方针价格，为了方便下文了解，咱们都以换回价格来指代）来生成RAI，一起随时答应用户依照系统的换回价格来归还RAI并取回质押的ETH。

Reflexer系统的供应操控的中心在于，当商场供需呈现失衡时，Reflexer会主动调整RAI的换回价格，经过鼓励用户的套利行为来引导商场价格靠近换回价格，然后到达新的供需平衡。RAI的换回价格开始定为3.14（圆周率pi），随后就由代码依据商场价格来进行调整。

在Reflexer的系统中有两类人物：对RAI的净负债者（RAI系统的告贷人）和净持有RAI财物者（RAI系统的出借人）。RAI系统的告贷人通常是指那些典当ETH生成RAI，并将RAI用于其他用途的用户，他们具有对RAI的净负债，需要从商场购买RAI来进行还款。

Reflexer系统经过操控换回价格来影响上述两个人群的边际行为，然后完结对RAI供应的主动操控。具体而言：

当商场对RAI的需求旺盛，导致RAI的商场价格上涨时，系统会主动下降换回价格，使得RAI的换回价格愈加明显的低于商场价格，然后使得系统内的参加人倾向于增加告贷，即经过质押ETH取得新的RAI并出售给商场来获利，然后使得RAI供应量进步，商场价格下降。整个过程如下图所示：

• 0为初始状况；

• 10分，RAI的商场价格进步（绿线），商场价格高于换回价格（红线），此刻现已有套利者开端铸造新的RAI出售给商场套利，系统的换回率（蓝线）为负（净铸造）；

• 20分，系统进一步下降RAI的换回价格，套利空间增大，铸造率进一步进步；

• 40分，系统从头到达安稳状况。

当商场对RAI的需求萎靡，导致RAI的商场价格跌落时，系统的调整也是相对的。系统会主动进步换回价格，使得RAI的换回价格愈加明显的高于商场价格，然后使得系统内的告贷人愈加倾向于归还告贷，即从商场购买RAI归还给系统，然后使得RAI供应量下降，商场价格进步。整个过程如下图所示：

• 0为初始状况；

• 10分，RAI的商场价格下降（绿线），商场价格低于换回价格（红线），RAI的净告贷人能够从商场购买RAI归还给系统以套利，商场的其他参加玩家也能够在此预期下购买RAI，然后使得系统的换回率（蓝线）升高；

• 20分，系统进一步进步RAI的换回价格，套利空间增大，换回率进一步进步；

• 40分，系统从头到达安稳状况。

在具体的完结上，RAI系统选用一套依据PID操控（Proportional–Integral–Derivative controller，份额-积分-微分操控器，广泛用于工业规划中的反应操控）的机制，运用一系列参数来调整上述的操控过程。具体而言：

• 份额参数（P参数）首要用于对系统的误差调节，其调整依据误差的“份额”，也便是说，误差份额越大，调整幅度越大。在RAI的例子里，当商场价格与换回价格不一致时，份额参数首要驱动了换回价格的变化：商场价格升高，则换回价格下降；商场价格持续升高，则换回价格持续下降；P参数从RAI上线之时就存在，是整个系统的根底。正是这个参数，使得RAI系统具有了创始人Ameen Soleimani所说的“弹簧”特性：“RAI 的商场价格离换回价格越远，让RAI回归平衡的动力就越大”。

• 积分参数（I参数）的调整依据误差的“积分”项，积分项考虑了时刻的要素，误差的积分项越大，调整的幅度越大。在RAI的例子里，当商场价格与换回价格持续产生距离，积分参数则会逐步升高，驱动换回价格愈加剧烈的变动。在RAI系统内，I参数于2022年2月份上线。

• 微分参数（D参数）的调整依据误差的“微分”项，误差的微分项越大（误差越剧烈），调整的幅度越大。D参数现在仍未在RAI系统内上线。

对RAI的PID操控理论和实践有兴趣的读者能够前往Reflexer官方文档、Reflexer官方论坛以及创始人Ameen的文章来了解更多细节。

别的值得一提的是，RAI的初始价格其实并不重要，3.14的初始价格其实是依据前期参加者在Twitter的投票成果决议的，RAI彻底能够以4.2或许6.9或许任意的其他方针价格来开端整个系统，依托PID机制保持整个协议正常作业。

RAI系统的这一套机制，正契合钱银主义奠基人、诺贝尔经济学奖取得者米尔顿弗里德曼抱负状况下对美联储的预期。弗里德曼以为，美联储的作业足以运用一台计算机来替代：

（这一起也是Reflexer社区的重要Meme）

2.3.2 清算机制

RAI是超量典当的安稳币，与其他选用超量典当方式的安稳币协议或许假贷协议相同，当呈现某人典当品价值相对借出物价值的比值低于某个特定阈值时，为了保证协议的安全健康，就会触发清算。这时清算人经过固定扣头拍卖的方式取得被清算者的典当品（ETH），一起替被清算者归还债款（RAI）。这个过程被称为 “典当品清算” ，也是协议安全的榜首重保证；

协议平时收取的安稳费（利息）会计入 “盈利缓冲” ，当典当品清算无法处理一切坏账时，协议会首先运用盈利缓冲中的资金来对坏账进行清算，这是协议安全的第二重保证（盈利缓冲中的金额堆集超越必定金额或一段时刻，会经过DAO投票用于回购FLX并毁掉）；

若盈利缓冲也无法处理坏账时，协议会进入“债款拍卖”。债款拍卖是系统增发出更多的FLX代币，然后在商场上交换RAI完结债款处理。这是协议安全的第三重保证，也对应来FLX代币中的“最终贷款人”功用。

从整个的清算系统咱们能够看出，“典当品清算”是系统的常驻防地。典当品清算依照固定扣头进行，也能有用进步清算功率，防止极端行情下清算功率过低导致的系统性危险（如MakerDAO在2020年312遇到的那样）。而假定商场行情极端，导致典当品清算机制暂时失效时，也有“盈利缓冲兑付”和“债款拍卖”来维护整个系统的安全。现实上RAI上线以来发生的清算都是典当品清算，并没有用到盈利缓冲兑付以及债款拍卖。

2.3.3 系统的实践运转状况

从上图咱们能够看到，自从2021年2月以3.14的换回价格上线以来，RAI的商场价格和换回价格一向处在较好的拟合状况。在最开端的商场动摇之后，RAI的换回价格直到2022年5月之前一向在3.01～3.04美元的区间内窄幅动摇，而这段时刻内RAI的根底财物ETH的动摇很大，4000美元->1750美元->4800美元->1800美元，相同的RAI的流转量动摇很大，其流转量5000万枚->650万枚->3000万枚->1600万枚。在如此剧烈的动摇下，RAI很好的完结了其“依据ETH的低动摇财物”的方针。

在随后的2022年5月-7月，从Luna开端，3AC、Celsius、Voyager相继溃散，假贷渠道的ETH接连触达大额清算线，整个商场一起呈现了活动性危机和对去中心化安稳币赛道的叙事冲击，而对RAI的持有人来说，他们的典当物ETH也不断价值降低面对清算危险。在这种布景下，RAI的告贷人纷纷还款，RAI的流转量从5月6日的1700万枚下降到6月20日的520万枚。告贷人对RAI旺盛的还款需求使得RAI价格升高。而其时商场上并没有足够多的玩家来进行“铸造RAI，并将RAI出售给商场”的套利，使得RAI的商场价格在长达一个多月的时刻内都高于换回价格0.08美元（约3%）左右。在咱们前文所述的I参数的机制之下，RAI的换回价格持续下降，终究下降到了2.7美元左右。

全体而言，RAI现在上线2年，也恰逢以太坊价格剧烈动摇的时刻，在此期间内RAI的价格绝大部分时刻在2.75～3.05之间动摇，没有发生清算事故，也未发生其他安全危险事情，其间心产品机制得到了验证。

现在在RAI存入的ETH有2600万美元，总计有150个活泼的告贷人。协议流转的RAI数量为235万枚。

在用例拓宽方面，RAI也取得必定的成效：

• 假贷商场：RAI取得了Aave、Euler、Rari、Cream的集成；

• 中心化交易所方面：RAI成功上线了Coinbase；

• 别的，RAI还完结了与付出渠道Uphold、Eidoo、Mover的集成。

其间Aave和Coinbase的集成，显现了他们不俗的bd才能，可是限于RAI的规划较小，RAI的这两处用例都未形成规划。

2.4 融资和团队状况

2.4.1 融资状况

Reflexer Finance 总计融资3轮：

在2020年4月，MetaCartel Ventures 宣告 Reflexer Finance为其榜首个出资项目，出资金额未发表。MetaCartel 是一个带有孵化性质的 Venture DAO，其成员基本遍布以太坊社区活泼项目方和VC。

在2020年8月，Reflexer 发布完结了由 Paradigm 领投的 168 万美元（ETH时值400美元左右）种子轮融资，参投方包含 Standard Crypto、Compound 创始人 Robert 和 Variant Fund。

在2021年2月产品主网上线前夕，Reflexer发布完结了414万美元融资，由Pantera和Lemniscap领投，MetaCartel、TheLAO、Aave 创始人Stani、Synthetix创始人Kain等跟投。

全体来说，Reflexer的融资金额并不大，可是其支撑者遍及为以太坊社区的活泼VC、DAO和项目方，显现了以太坊社区对Reflexer的支撑。

2.4.2 团队状况

Reflexer Finance的创始人为Ameen Soleimani和Stefan Ionescu。

Ameen Soleimani 一起也是 Moloch DAO 和 SpankChain 的创始人，Moloch DAO 是一个旨在赞助以太坊根底设施的DAO，从前得到 Vitalik 和 Joseph Lubin（以太坊联合创始人，Consensys 创始人兼CEO）的捐助，而且凭仗其“怒退”（Rage Quitting，答应DAO成员在出资之前自行取回资金）机制奠定了现在DAO Venture的干流框架；Spankchain是一个依据以太坊的成人职业小额付出渠道。他也曾在Consensys作业过一年。

Stefan Ionescu原本的人物愈加相似创始人兼CTO，不过他已于22年3月25日宣告退出Reflexer 的大部分事务，仅在技术领域为DAO提供参谋服务，一起将自己的代币锁仓4年。除了两位创始人之外，在2021年1月主网上线前夕，Ameen曾在Twitter发表过Reflexer团队共有7位开发工程师（包含两位创始人在内）。

在2022年5月，经过自荐和社区评论投票，Bacon 成为了新的DAO负责人，0x-Kingfish成为了集成负责人，首要负责RAI与其他协议的集成。8月，Bacon离职，Reza加入DAO中，其职位是社区负责人。

0x-Kingfish和Reza是现在除了Ameen之外在Reflexer的日常作业中比较活泼的两位。两人保持匿名，0x-Kingfish在竞选提案中说到自己有10年的金融二级商场出资阅历，在2020年进入加密钱银职业；Reza从17年进入职业，从前在加密项目akoin负责商场和社区作业，也自己发行过NFT系列，现在一起也是加密媒体Decrypt的BD。

别的，在MetaCartel的出资中，他们发表Reflexer的参谋为 Nikolai Mushegian。Nikolai是一位以太坊社区前期的活泼开发者，他是MakerDAO的联合创始人和架构师，一起也是Balancer的联合创始人。不过Nikolai已于2022年11月去世。

全体而言，Reflexer 的团队人数并不多，尤其在创始人之一的Stefan Ionescu出走之后，团队全体显得愈加“佛系”，当然这也与Reflexer所寻求的“最小化办理”有所相关。

三. 事务剖析

3.1 职业空间及潜力

安稳币在曩昔一轮加密周期中取得了远超加密商场平均水平的开展。即使阅历了1年的加密熊市以及重要项目UST的溃散，安稳币现在依然有超越1350亿的流转量，且相较顶峰时的1800余亿下降幅度仅27%左右，远低于BTC或ETH的价格跌幅。

究其原因，笔者以为，在加密商场的逐步开展壮大的过程中，参加者逐步发现，安稳币确实是比较BTC或ETH更契合榜首性原理的加密钱银根底结算钱银。具体而言，咱们能够看到，安稳币现已取代BTC/ETH成为：

• 现货交易的根底结算钱银

• 大受商场欢迎的永续合约等新式衍生品的结算钱银

• 大部分项目方和危险出资组织进行投融资活动的结算钱银

而在上一轮周期中，全球钱银超发布景下价格敏捷上涨带来的赚钱效应、链上层出不穷的新项目以其高收益率或许新颖机制也吸引了更多合规组织、更广泛的参加者，安稳币作为加密钱银根底结算钱银的定位在全商场参加者的心中现已十分安定，其商场规划至少会伴跟着加密钱银全体规划同步开展，依然有着巨大的开展空间。

伴跟着安稳币发行方所持有的短期美国国债占商场份额超越了2%（2022年5月），乃至超越了“股神”巴菲特旗下的出资公司伯克希尔哈撒韦，以及算法安稳币UST溃散所带来的深远影响，监管当局对加密商场尤其是安稳币的监管正在逐步加码。

最近半年以来，各国不同的监管部门针对加密商场和安稳币的监管评论层出不穷，而实践的监管行动也时有发生，其间引起最大争议的两次是：

• 2022年8月，美国财政部海外财物操控办公室（Office of Foreign Assets Control, OFAC) 决议制裁以太坊网络的混币器Tornado Cash。在事情发生之后，USDC的发行方Circle敏捷冻住了OFAC名单的地址中的USDC，这些地址均与Tornado Cash合约存在交互。该事情在以太坊社区引发了巨大的颤动，好事者乃至经过Tornado Cash向加密国际名人的链上地址发送ETH来进行“投毒”。

• 2023年2月，安稳币发行商Paxos 的监管组织纽约金融服务部（NYDFS）要求其中止 BUSD的发行，Paxos也因BUSD相关问题收到美国证券交易委员会（SEC）的“韦尔斯通知”，或将面对SEC不合法发行证券的指控。

两次事情对安稳币的持币者乃至整个职业有长时刻而深远的影响。

关于任何加密国际的普通人，假若自己从前参加交互的某个DeFi项目开罪了美国财政部，那么自己链上的USDC将或许会被冻住，这种荒唐的不确定性所带来的忧虑会极大影响人们持有加密财物的信心，也与加密国际中建议的抗检查、无答应、去中心化彻底各走各路。本次事情之后的3个月内，USDC发行量下降了100亿枚，而并未配合OFAC制裁的USDT的发行量则上涨了50亿枚（如前文所述，MakerDAO也在此事情之后开端评论DAI脱钩美元的或许性）。

SEC指控Paxos事情发生之后，处在暴风眼中对币安随即开端在全球广泛的寻找潜在的法币典当安稳币发行合作伙伴，一起也重视去中心化安稳币项目，与2月28日上线了去中心化安稳币Liquity的代币LQTY。

Paxos在2月21日宣告中止发行新的BUSD，BUSD市值从2月13日的160余亿美元下降到105亿美元（截止3月1日）。一度进入加密钱银市值前十的BUSD在监管压力之下或将在1年之内“归零”。关于SEC对Paxos的指控，Messari创始人Ryan Selkis言辞激烈：“我人生的新方针是结束 Gary Gensler（SEC主席）的政治生涯，让他成为拜登连任失败的原因……我将花费我所具有的每一分精力、资金和政治资原本冲击加密钱银的道德败坏和腐败的敌人。”

虽然逻辑上并不太或许，但假若BUSD真的被SEC认定为证券，那将是个对整个加密职业的巨大冲击。

以上两个事情都推进了商场对去中心化安稳币的重视。可是比较于中心化安稳币的繁荣开展，去中心化安稳币在本轮周期中却愈加崎岖，虽然曾一度登上巅峰，又伴跟着UST的溃散而坠入了“失望之谷”，全体的开展状况远不如中心化安稳币，咱们将在3.2 项目竞赛格式中，具体比照RAI和其他的去中心化安稳币。

综上所述，咱们以为，安稳币事务根底安定，空间宽广，仍有不俗潜力。在安稳币的细分赛道中，伴跟着近期监管对安稳币的高压态势，RAI所在的去中心化安稳币赛道，因为具有愈加契合抗检查和去信赖的加密国际干流叙事、一起现在的开展程度更低，具有愈加宽广的开展前景。

3.2 项目竞赛优势

RAI归于去中心化安稳币，在本节中，咱们将重点剖析去中心化安稳币的竞赛格式。

以下是现在Coingecko列出的，流转量在3000万美元以上的去中心化安稳币。

RAI的流转市值缺乏千万美元，而且衡量安稳币开展的重要方针如持币人数、TVL、转账次数等也远远不如上述项目。虽然事务数据全面落后，但笔者依然以为RAI具有不俗的竞赛优势，表现在：

• 不合法币锚定

• 彻底去中心化

3.2.1 不合法币锚定

在2.31.「供应操控机制」一节中，咱们能够发现，RAI与绝大多数安稳币不同，其价格并不锚定法币或某种实物，而是经过迂回的方式锚定了商场对RAI的需求。

这在整个安稳币商场中是十分少见的，在笔者印象中，只要与RAI大致同期上线的Float Protocol才有相似的规划（Olympus及其Fork在笔者看来并不能界说为安稳币）。笔者以为，这种不锚定法币的规划关于整个加密商场而言都十分宝贵。

要了解这种规划的重要性，咱们或许要先来回忆一下一个国际经济学的概念。

国际经济学上一向存在蒙代尔的三元悖论，也便是说，除了规则制定者（美国）之外，一国钱银政策的独立性、汇率的安稳性、本钱的自在活动这三者不能一起存在，最多只能挑选其间两个。若想一起具有三者则会遭致危机，如97年的亚洲金融危机、94–95年的墨西哥比索危机、01–02年的阿根廷金融危机等。

在实践中，如香港，挑选的便是盯住美元的安稳汇率以及自在活动的本钱，彻底抛弃自己的钱银政策；如朝鲜，挑选的便是独立钱银政策以及安稳的汇率，进行彻底的本钱管制。当然，其他绝大多数国家，其挑选都是在上述三者之中进行折中。

假如咱们以这种视角来思考现在的加密国际，以当时一切的安稳币的并集作为加密生态中的“钱银”，咱们会发现，加密国际与香港十分相似：本钱彻底自在流出，奉行简直彻底1:1盯住美元汇率的安稳汇率政策，一起彻底抛弃自己的钱银政策。

现实上，在上述的不或许三角中，本钱自在活动是整个加密商场天然的挑选，而假如挑选了相对美元的汇率安稳性，虽然能够取得推行以及许多方面的便利，但却丧失了加密国际钱银政策的独立性。现在加密国际运转柱石的安稳币已然成为美元的“傀儡”，从这个视点，加密钱银并不是超主权钱银，反而是亚主权钱银。这与加密钱银诞生时的抗通胀、去信赖的理念都是各走各路的。美联储假若进行无节制的钱银超发，加密国际也或许会受到通货膨胀的困扰。这也是现在加密国际的一个巨大的隐忧：万丈高楼之下的根基之处，依然有着美联储通胀的影子。

假如咱们以为成为香港并不是加密国际的方针，假如咱们认可加密钱银的超主权性质，那么加密国际的通用的钱银理应有自己的独立钱银政策，叠加加密商场天然的本钱自在活动属性，那么这种钱银应该防止与任何现实国际中的法币挂钩（抛弃固定汇率），不然就会沦为法币的附庸。

从这个视角来看，Reflexer所运营的是纯粹的中心银职事务，而Circle/Tether或许MakerDAO所运营的，无非是美联储（欧洲央行）系统内的一个商业银行，MakerDAO和Circle的区别只是在于，MakerDAO支撑选用ETH或是其他加密原生财物作为假贷的典当物。

这一点也被越来越多的安稳币项目方所认识到，在Tornado Cash被制裁事情发生之后，MakerDAO也在考虑使DAI脱离美元计价，此事情也引发了以太坊创始人Vitalik参加评论。可是以DAI现在超越60%的DAI都由锚定美元的中心化安稳币支撑的状况来看，MakerDAO完结这种脱钩的概率十分小，即使能够完结，过程也会十分动摇且绵长。

综上所述，因为绝大多数用户都未曾触摸过不合法币锚定安稳币的概念，这当然关于RAI的用例推行形成了许多妨碍。可是，锚定美元是简单的，而构建一个不锚定美元且安稳的系统则是困难的。抛弃对美元的锚定，使得Reflexer能够彻底脱离美国监管，并阻隔美国钱银政策对其安稳币RAI的影响。一起这种特性关于整个加密国际的安稳币而言也是一种可贵的容错机制。

3.2.2 彻底去中心化

RAI是彻底去中心化的，系统支撑的典当物只要ETH。而去中心化是要付出价值的。

与前文说到的蒙代尔的三元悖论相似，在加密国际中，也有人提出了关于加密安稳币的三元悖论，即安稳币的本钱功率、价格安稳性和去中心化三者也不能一起存在。笔者以为这种分类也有必定道理，企图一起取得这三者的ESD/BAC/UST终究都走向了消亡。

而最老牌的去中心化安稳币DAI的开展过程也能很好的表现这一点：

在2019年11月之前，DAI一向是去中心化（只要ETH作为典当物）的，可是因为缺乏有用的将DAI拉回1美元的机制，DAI的价格并不安稳，一起因为ETH自身的价格动摇较大（如下图），用户在运用ETH典其时为了防止被清算留足安全边际，所以整个系统的超量典当率十分之高，相应的其本钱使用功率也更低。

MakerDAO为了处理这些问题，开端提案扩大典当物来历（不过开始并不包含USDC）。而在20年的312事情中，因为链上的高gas和低活动性，MakerDAO的清算系统无法正常运转，终究给协议留下了600多万美元的丢失。正是在这种布景之下，支撑USDC典当生成DAI的Stablecoin Vaults上线了。

USDC Vault的上线很快的将DAI的价格拉回了1，随后虽然因为DeFi summer形成的需求高涨，以及Vault上限无法及时调整而使得DAI的价格一度有高于1.03，不过在20年底Stable Vaults升级为PSM（Peg Stability Module，价格安稳模块）之后，因为能够随时经过Swap的方式将USDC转换为DAI，DAI的价格从此就安稳在十分窄的范围内动摇。从此以后，中心化安稳币生成DAI的份额占DAI流转量的份额逐步进步，现在由中心化安稳币（USDC、GUSD、USDP、以及USDC-DAI LP中的USDC）支撑的DAI超越了DAI流转份额的60%，协议全体的超量典当率也低于200%。

由DAI的例子咱们能够看出，引进其他现已广泛流转的安稳币作为自身安稳币的典当物，将会十分有用的进步本协议安稳币的活动性，进而取得杰出的价格安稳性；一起因为典当物和借出物都是安稳币，系统的超量典当率也会随之下降，进而进步协议全体的资金使用功率；此外引进其他安稳币作为典当物也能够愈加有用的协助去中心化安稳币协议进行冷启动和后续的拓宽。在咱们上图中的安稳币中，采纳这种机制的安稳币不在少数。比方：

• FRAX的典当物的中心化安稳币财物的占比超越75%（依据Frax给定的Decentraliazition ratio得出），配合在安稳币协议中极具创新和主动性的AMO机制，FRAX也具有相当高的本钱功率和价格安稳性；

• MIM、alUSD、DOLA、agEUR等去中心化安稳币，他们的典当物构成都有一半以上的来自其他的安稳币（USDT、USDC、DAI）或安稳币在其他DeFi协议的收益凭据，借此，他们的事务规划增长都比较敏捷，其安稳币价格通常也比较安稳。

• OUSD和FEI（最新版别）更是彻底由其他安稳币生成；

可是因为广泛流转的安稳币都是中心化的安稳币（DAI也有60%对中心化安稳币的依赖），挑选引进他们，其实是抛弃了对去中心化的坚持。假若USDC决议封禁上述某些协议的的账户，或许封禁DAI的账户，对以上的安稳币协议都有十分严峻的冲击。

• UST以及众多其他现已溃散的算稳，挑选的是极致的资金功率，他们答应用户运用去中心化的财物非足额典当生成安稳币，在商场牛市周期，这种方式愈加简单地推进事务开展，可是价值是在商场熊市周期因为安稳币价格无法安稳然后引发整个系统的溃散。

• 另一个老牌的去中心化安稳币，由Synthetix发行的sUSD，挑选了价格的安稳性，在绝大多数时刻内，sUSD的价格的动摇区间都在1美元上下1%的区间之内动摇，可是价值是极低的资金使用功率（典当率常年超越500%）。

• 在21年4月份上线的LUSD则经过新颖的机制（关于Liquity机制可查看Liquity：安稳币商场的后起之秀）做出了新的权衡。他们答应LUSD价格在1～1.1之间动摇，一起答应单个用户的典当比率低至110%来进步资金使用功率。从实践运转成果来看，LUSD的价格绝大部分时刻在1～1.03之内动摇，在一个相对宽幅范围内取得了安稳；资金使用功率方面，Liquity的协议典当率通常在200%～250%之间动摇，现在典当比率为260%。

而本文咱们重视的RAI，与LUSD比较相似，凭仗优异的机制，RAI的价格在宽幅范围内完结了价格的相对安稳；其超量典当率也常年在300%～400%浮动。

关于去中心化的安稳币而言，挑选引进更多的中心化财物是简单的，而在彻底去中心化的根底上构建一个安稳币系统则是困难的。抛弃更高的本钱功率和更安稳的价格，是Reflexer为了去中心化和抗检查特性所付出的价值。

3.2.3 最小化办理

RAI最本质的特性是去中心化/去信赖化。

而现在在DeFi协议代币遍及的“办理”功用，本质上依然是一种“人治”。从这些具有办理代币项目的实践办理过程来看，除了持币人极低的办理参加度之外，办理不可防止的寡头化也是现在办理方式的一大问题（这一点在Uniswap社区关于跨链到BNB Chain应该挑选哪个跨链桥的办理评论中表现的淋漓尽致）。

在机制规划中，RAI并不信赖美联储，也不信赖任何的“人”，其间心辅导原则之一是办理最小化的理念。RAI 以为它应该尽或许地完结主动化、自给自足、防止外部依赖性。其终究目的是与另一个安稳币项目Liquity相同，走向无办理。

Reflexer协议内各个模块都有具体的最小化办理路线图，以期在未来几年内完结 RAI 的主动化和免办理化。RAI终究期望到达一种状况：办理层将不操控或升级 RAI 的大部分中心合约。

在上一年8月，RAI的最小化办理现已到达了其方针的第二阶段。RAI 的办理代币 FLX 将会跟着时刻的推移逐步下降其自身的权力，直到其首要功用变成：在破产事情中充任系统的最终贷款人（即保持“债款拍卖”的正常进行）。

最小化办理或许无办理当然会影响协议复杂多变环境的适应和调整才能，比方Reflexer无法在商场情绪高涨时经过进步安稳费率来进步协议收入，方针最小化办理的Reflexer和无办理的Liquity 在用例拓宽方面也远不如其他对办理比较积极的安稳币协议。可是，有办理是简单的，而最小化办理/无办理则是困难的。抛弃对协议的办理，是Reflexer为了去中心化和抗检查特性所付出的价值。

小结

综上，咱们以为，虽然从安稳币市值规划、持币人数、交易量等衡量安稳币事务开展水平的方针方面，RAI距离现在去中心化安稳币头部的DAI、FRAX都有十分大的距离，可是凭仗不合法币锚定的特性、彻底去中心化和最小化办理的理念，RAI具有相对这些头部安稳币项目的一些特征优势。

正如以太坊创始人Vitalik所言，“RAI 更好地表现了仅由 ETH 支撑的典当主动安稳币的纯粹“抱负类型”。

RAI所期望完结的未来，正是“点对点的电子钱银系统，无需信赖任何第三方”，这一整个加密商场最大的叙事。

3.3 通证模型剖析

3.3.1 代币效果

Reflexer的办理代币为FLX，其首要用例有二：

• RAI的缓冲器：与 MakerDAO相似，RAI 系统将进行盈利和债款拍卖。假如系统呈现亏损，系统将主动铸造和拍卖FLX以维护RAI持有人的利益。当系统呈现盈利时，盈利的RAI也能够经过FLX来进行折价拍卖，拍卖耗费的FLX将会毁掉。现在累计毁掉的FLX数量为25,057枚。

• 办理：虽然在Reflexer Finance的想象中，RAI的方针是办理最小化，可是协议开展过程中（尤其是前期阶段）依然有许多事项需要人的参加，FLX的持有人会来承担办理功用。

3.3.2 代币分配与解锁

FLX总量100万枚，其分配如下：

• 35%的FLX分配给基金会，其FLX将首要用于协议开展，如鼓励RAI的活动性和安全性的活动性挖矿奖励、进行各种赠款计划（Grants）等

  其间0.687%总量的FLX分配给了前期与Proto RAI交互的地址。

  对前期RAI铸造者以及RAI-ETH LP的空投也将从这部分代币里支出。

• 总计35.69%的FLX分配给出资人/前期支撑者：

  21%的FLX 将分配给前期支撑者。代币锁仓1年，在随后1年内线性开释。

  11.3%的FLX分配给Reflexer Labs的出资者，代币锁仓1年，在随后1年内线性开释。

  3.39%的FLX 将分配给孵化Reflexer的 DAO，代币锁仓1年，在随后1年内线性开释。

• 总计29.31%的代币分配给团队：

  20%的 FLX分配给团队及参谋，代币锁仓1年，在随后1年内线性开释。

  9.31%的FLX直接分配给Reflexer Labs公司，无锁仓限制。

（注：以上的锁仓时刻均从2021年4月15日起算）

截止现在，依据Coingecko数据，FLX的流转量总计653,309枚，流转份额67%；累计毁掉的FLX数量为25,057枚。

3.4 危险

RAI的危险包含：

• PMF危险：不合法币锚定的安稳币在用户端的承受度低

• 商场推行阻力要素较多：

  仅以ETH为典当物会影响RAI在用户端的推行

  最小化办理的理念使得团队运营抓手更少

  预留用于协议鼓励的FLX代币数量只要16万枚，依照现在价格缺乏200万美元，后续用于用例推行的鼓励或许缺乏

• 团队危险：在联合创始人Stefan出走之后的近一年时刻，团队在用例扩展和商场推行方面的开展都较为一般

• 代码危险：RAI机制新颖且依据PID理念的链上操控系统并无先例，虽然阅历了2年的安全运转以及代码审计组织的审计，但该危险无法消除

四. 开始价值评价

4.1 五个中心问题

项目处在哪个运营周期？是成熟期，还是开展的早中期？

经过2年时刻的开展，项目的首要产品功用现已完结，产品现已处于相对成熟期；可是从其产品 — — 安稳币RAI的实践推行状况来看，其事务仍处于开展的前期。

项目是否具有牢靠的竞赛优势？这种竞赛优势来自于哪里？

项目并没有牢靠的竞赛优势，其事务数据也全线落后于赛道内抢先的去中心化安稳币项目Liquity。

可是Reflexer作为整个加密生态内稀有的彻底内生于加密钱银商场的、对任何法币无依赖的安稳币项目，其以太坊生态内的价值储备财物的灾备价值，在一次次对安稳币的监管活动之后日渐凸显。别的，Vitalik 本人对Reflexer的重视和支撑也可算作Reflexer一个潜在的竞赛优势。

项目中长时刻的出资逻辑是否明晰？是否与职业大趋势相符？

项目中长时刻的出资逻辑明晰，去中心化的安稳币是最契合榜首性原理的加密国际安稳币，具有对整个加密职业而言的灾备价值，与职业大趋势相符。

项目在运营上的首要变量要素是什么？这种要素是否简单量化和衡量？

项目在运营上首要的变量是RAI的用例拓宽状况，经过观察RAI的发行量、散布，以及Reflexer团队的对外合作意向能够比较简单的进行盯梢。

项目的办理和办理方式是什么？DAO水平如何？

项目的办理和办理首要依托DAO，在远期期望完结最小化办理。从实践事务开展状况来看，DAO水平一般。

4.2 估值水平

在3.2一节咱们列出的项目中，能够彻底去中心化的安稳币包含sUSD和LUSD，可是Synthetix发行的sUSD方针并不是成为一个通用的安稳币，而是方针成为其衍生品交易系统内的结算钱银，而且立刻Synthetix要在其最新的v3版别将会发行新的安稳币snxUSD弃用sUSD，因而咱们只挑选Liqutiy作为Reflexer的估值比照方。除了Liquity以外，咱们还挑选现在最有影响力的去中心化安稳币协议MakerDAO作为参阅。

其实，Liquity和Reflexer有许多相似之处，除了典当物都只挑选现在最广泛的去中心化财物ETH之外，他们都还信奉无办理/最小化办理的理念，然后下降人为办理对去中心化的影响，代表着以太坊网络上最纯粹的去中心化安稳币。

在估值比对方面，一方面咱们调查“办理”代币与安稳币的市值联系，来衡量其“办理”代币所能“办理”的安稳币规划；另一方面，因为LQTY、FLX和MKR都或许捕获协议收入，咱们能够比较方便的调查办理代币流转市值/协议收入这一相似P/S的概念，来比对他们在收入捕获方面的才能。比对成果如下图所示：

从安稳币规划来看，FLX的估值要高于LQTY，现在FLX的市值现已高出RAI许多。别的，不管FLX还是LQTY，在这项方针上的估值都要比MKR要高许多，这也显现了商场给予彻底去中心化安稳币的溢价。

从收入捕获才能来看，FLX的P/S估值则要低出LQTY许多，接近MKR的估值。

LQTY的相对高估，除了最近刚刚上线币安带来的活动性溢价之外，也与LQTY的收费结构有关，LQTY并不能从LUSD规划中获益，而只能从LUSD的新铸造和换回中获益。

别的还需要考虑到，MakerDAO协议虽然产生了许多的“收入”，可是因为其高额的运营开支使其“费用”居高不下，实践“利润”为负值，其协议收入现已长时刻没有分配给MKR的持有人。也便是说，其P/S虽低但P/E为负，这也必定程度上解释了MKR从P/S视点的低估值。

综上，咱们得出结论：从P/S视点看，与同为以太坊网络彻底去中心化安稳币的Liquity比较，Reflexer的估值更低；而从安稳币规划视点来看，Reflexer则相对高估。

五. 参阅内容

除文中现已列出的参阅资料外，本文还参阅了如下文章的内容：

Ameen Soleimani：Announcing MetaCoin — The Governance-Minimized Decentralized Stablecoin

https://ethresear.ch/t/announcing-metacoin-the-governance-minimized-decentralized-stablecoin/6897

Ameen Soleimani：a-money-god-raises-rai-is-live-on-ethereum-mainnet

https://ameensol.medium.com/a-money-god-raises-rai-is-live-on-ethereum-mainnet-f9aff2b1d331

Adam Cochran：Why MetaCartel Ventures is investing in Reflexer Labs

https://medium.com/@adamscochran/why-metacartel-ventures-is-investing-in-reflexer-labs-d5f5a43c92e0

Vitalik ：Two thought experiments to evaluate automated stablecoins

https://vitalik.eth.limo/general/2022/05/25/stable.html

Dankrad Feist：RAI — one of the coolest experiments in crypto

https://dankradfeist.de/ethereum/2023/01/31/rai-crypto-experiment.html

The stablecoin trillema https://stablecoins.wtf/resources/the-stablecoin-trillema

https://ld-capital.medium.com/trend-research-by-ld-capital-%E4%B8%87%E7%89%A9%E7%94%9F%E9%95%BF%E7%9A%84makerdao-%E6%98%9F%E7%81%AB%E5%B7%B2%E7%87%83-850c4c1c7196

https://community.reflexer.finance/t/dao-integrations-lead-proposal/282

https://community.reflexer.finance/t/can-oracles-double-as-co-stakers-how-rai-like-systems-might-safely-support-staked-eth/397

https://community.reflexer.finance/t/rai-controller-ungovernance/208

来历：panewslab

组织：Mint Ventures

作者：Lawrence Lee, Mint Ventures研究员

此时快讯

【英国政府寻求利用中东资金收购硅谷银行英国子公司】金色财经报道，据英国金融时报报道，英国政府正试图推动对硅谷银英国子公司的收购，以防止冲击蔓延至整个科技行业。一家财力雄厚的中东买家已经表示了兴趣。英国科技公司高管一直在游说政府，以减轻如果他们周一无法使用在这家银行的账户所造成的损失。法律上，硅谷银行英国子公司独立于总部位于加州的母公司，后者于同一天被美国监管机构关闭。这意味着，可能会有两个不同的买家分别收购美国和英国的银行部门，尽管潜在竞购者可能希望同时收购这两个银行部门。几位熟悉英国竞购过程的人士表示，一家中东买家是主要竞购方之一。一位知情人士称，截至昨晚，这家“领头白衣骑士”是一家总部位于阿联酋的公司。罗斯柴尔德正在牵头为这家英国实体寻找潜在买家，罗斯柴尔德拒绝置评。知情人士称，当英国央行周五宣布硅谷银行英国子公司资不抵债时，该公司拥有近70亿英镑存款。