Arthur Hayes： 从一份料理想到美元货币体系大厦将倾

撰文：Arthur Hayes

编译：Kate, Marsbit

北亚的冬季现已曩昔了。温暖的天气、阳光和樱花的早开预示着春天的到来。从美丽的北海道山区动身后，我在东京度过了终究一个周末。

一天下午，在吃完一顿丰富的午饭后，我向一位十分有经验的职工询问了日本照料中一个一向令我困惑的方面。我的问题是：omakase 和怀石照料有什么区别？在这两种状况下，厨师都会依据最美味的时令食物来挑选菜单。作业人员解说说怀石照料的悉数目的是为抹茶茶道做准备。厨师应该做一顿饭，让你的身体准备好承受茶。

当你坐下来享用怀石照料时，目的地是已知的，但途径却是未知的。这让人想起了国际首要中央银行的现状，特别是美联储 (Fed)。自从美联储在 2022 年 3 月开端加息以来，我一向以为，终究的成果总是会是一场严峻的金融动荡，随后又会恢复印钞。重要的是要记住，美联储和一切其他首要央行的最佳利益是延续咱们其时的金融系统——这赋予了他们权利——所以实践上，清理二战以来堆集的巨额债款和杠杆是不或许的。因而，咱们简直能够必定地猜想，他们在应对任何实质性的银行业或金融危机时，将会印钞，并鼓舞另一轮相同的行为——正是这些行为最初将咱们置于危险地步。

我和其他许多分析师都站在虚拟的肥皂盒上，猜想美联储将持续加息，直到他们有所突破。没有人切当地知道什么会先破裂，但咱们都坚信它会发生。我不想说得太超前，但一些人 ( 包含我 ) 坚持以为，2023 年美国金融系统某些部分的中止将迫使美联储反转咱们曩昔一年所在的紧缩周期——看起来咱们正在正确的轨道上。

回到丛林后，我和我最喜爱的对冲基金经理坐下来吃了一顿美味的川菜。咱们聊了聊个人的作业，然后在晚餐的大部分时刻里评论了美联储新的银行定时融资方案 (BTFP) 的影响。BTFP 也代表 Buy The Fucking Pivot！我以为我了解美联储刚刚所做的作业的重要性，但我没有彻底意识到这项方针的真实影响有多大。我将在后边的文章中具体介绍我学到的东西——但我只想说，BTFP 是收益率曲线控制 (YCC) 以一种新的、闪亮的、更令人满意的格局从头包装。这是一个十分聪明的方式来完结无限购买政府债券，而无需实践购买它们。

为了充沛了解为什么 BTFP 方案如此具有开创性，并终究对储户形成破坏，让咱们回忆一下咱们是怎么走到这一步的。咱们有必要首要了解为什么这些银行会破产，以及为什么 BTFP 是对这场危机十分高雅的回应。

三月风云

完毕的开端始于 2020 年 3 月，其时美联储许诺将尽一切努力遏止 COVID-19 带来的金融压力。

在西方 ( 特别是美国 )，新冠病毒是我国 / 亚洲的一种东西，再加上一点街头油炸蝙蝠。精英们宣称一切正常。然后，忽然之间，人们开端生病。美国封闭的幽灵开端上升，美国商场开端暴降。公司债券商场紧随其后，尔后不久就冻结了。这种失调敏捷延伸，随后延伸到了美国国债商场。美联储在被逼入绝境后，敏捷采纳举动，将美国企业信贷商场国有化，并向该系统注入很多流动性。

作为回应，美国联邦政府堆集了二战以来最大的财政赤字，以便将资金直接注入人们的银行账户 ( 以影响支票的方式——或许，我喜爱称之为「影响方案（stimmies）」)。美联储实践上完结了政府的支票。政府不得不发行很多新国债来为借款供给资金，美联储尽职尽责地购买这些国债，以坚持利率挨近于零。这是一种高度通胀的做法，但在其时，这并不重要，由于咱们正在应付一场百年一遇的全球盛行病。

就在此刻，一场前所未有的金融繁荣开端了。每个人都有支票能够花，有钱人和穷人都相同。与此一起，财物投机者的资金本钱降至零，鼓舞了疯狂的冒险行为。每个人都很赋有，一切都变成了「数字上升！」

牛市

由于大众有了这些新钱，银行被很多的存款淹没了。请记住，当咱们购买产品、服务或金融财物时，钱并没有脱离银行系统——它仅仅从一家银行转移到另一家银行。因而，大部分新印的钱银终究成为一些银行财物负债表上的存款。

关于那些具有系统重要性、「大到不能倒」(TBTF) 的大型银行，如摩根大通、花旗银行、美国银行等，存款的百分比添加是显着的，但并不荒唐。但关于中小型银行来说，这个数字是巨大的。

美国银行业的小组织 ( 有时被称为区域银行 ) 从未如此赋有存款。当银行吸收存款时，他们用这些存款来发放借款。这些银行需求找到地方存放一切这些新资金，以赚取利差，也称为净息差 (NIM)。鉴于收益率要么为零，要么略高于零，将这些钱存在美联储，并从超量准备金中赚取利息，将无法掩盖它们的运营本钱——因而，银行不得不经过承当一定程度的信贷和 / 或期限危险来添加收益。

借款人不归还借款的危险被称为诺言危险。你能够出资的评级最高的诺言 ( 即诺言危险最低的诺言 ) 是美国政府的债款——也被称为国债——由于政府能够合法地印钱来归还债款。你能出资的最糟糕的诺言是像 FTX 这样的公司的债款。贷方愿意承当的诺言危险越大，贷方向借款人要求的利率就越高。假如商场以为企业拖欠债款的危险在添加，诺言危险也会添加。这导致债券价格跌落。

总的来说，大多数银行都十分讨厌诺言危险 ( 也便是说，他们不想把钱借给他们以为或许违约的公司或个人 )。可是，在一个最显着、最安全的挑选——出资短期美国国债——收益率挨近 0% 的商场上，他们需求找到一些盈余的方法。因而，许多银行开端经过承当久期危险来进步收益率。

久期危险是指利率上升将导致特定债券价格跌落的危险。我不会用核算债券存续期的数学方法来摧残你们，但你能够把存续期了解为债券价格对利率改变的灵敏性。债券的到期日越长，该债券的利率危险或久期危险就越大。久期危险也会跟着利率水平的改变而改变，这意味着久期危险与给定利率水平之间的联系不是恒定的。这意味着当利率从 0% 上升到 1% 时，债券比从 1% 上升到 2% 时对利率更灵敏。这叫做凸性，或许伽玛。

总的来说，大多数银行经过借钱给美国政府的各个部门 ( 而不是高危险公司 ) 来约束信贷危险，但经过购买期限更长的债券 ( 期限危险更大 ) 来添加利息收入。这意味着，跟着利率上升，跟着债券价格跌落，他们将敏捷丢失很多资金。当然，银行本能够经过买卖利率掉期来对冲利率危险。有些人做到了，很多人没有。你能够读到 SVB 办理层在对冲政府债券出资组合中隐含的巨大利率危险时做出的一些十分愚蠢的决议。

咱们来算算。假如一家银行吸收了 100 美元的存款，那么他们就会购买 100 美元的美国国债，如美国国债 (UST) 或典当借款支撑证券 (MBS)。到目前为止，这种财物负债办理战略没有任何问题。在实践操作中，存款与借款的份额应小于 1：1，才干有安全的借款丢失边沿。

如上图所示，美国银行在 2020 年和 2021 年购买了很多 UST 股票。这对美国政府来说是件功德，由于他们需求为这些临时支票供给资金。这对银行来说并不是什么功德，由于其时的利率处于 5000 年来的最低点。一般利率水平的任何小幅上升都将导致银行债券出资组合的大规划按市值计价丢失。美国联邦存款保险公司 (FDIC) 估量，由于利率上升，美国商业银行的政府债券出资组合价值缩水，它们的财物负债表上总共呈现了 6200 亿美元的未完结亏本。

银行怎么向储户和股东隐瞒这些巨额未变现丢失？银行用许多合法的管帐手法来掩盖丢失。借出资金的银行不期望自己的收益跟着可买卖债券出资组合的市值而波动。然后整个国际就会识破他们在玩的花招。这或许会压低它们的股价，并 ( 或 ) 迫使监管组织以违背本钱充足率为由将它们关闭。因而，假如银行方案在债券到期前不出售，就能够将其标记为「持有至到期」。这意味着他们在债券到期之前都以购买价格计价。尔后，不管债券在公开商场上的买卖价格怎么，银行都能够忽略未完结亏本。

小银行的作业发展顺利。他们的 NIM 正在添加，由于他们为客户的存款付出 0% 的利息，一起将这些存款以 1% 到 2% (UST) 的利率贷给美国政府，以 3% 到 4% 的利率贷给美国购房者 (MBS)。这看起来或许不多，但关于数千亿美元的借款来说，这是一笔有意义的收入。由于这些「超卓」的收益，银行股正在飙升。

KRE US – SPDR 规范普尔区域银行 ETF

到 2021 年末，该 ETF 较 2020 年 3 月的低点上涨了 150% 以上。

但随后，通货膨胀呈现了。

他不是 Arthur Burns，他是 Paul Motherfuck Volker

一个关于美联储历任理事的快速历史课。阿瑟伯恩斯 (Arthur Burns) 在 1970 年至 1978 年期间担任美联储主席。今世钱银历史学家并不看好伯恩斯。他之所以出名，是由于他是一位回绝在 20 世纪 70 年代前期将通胀扼杀在萌芽状况的美联储理事。

保罗沃尔克 (Paul Volker) 于 1979 年至 1987 年担任美联储主席。今世钱银历史学家称誉沃尔克致力于消除他的前任所追捧的通胀猛兽。沃克先生被塑形成勇敢无畏的形象，而伯恩斯先生则被塑形成软弱无力的形象。

你知道什么是悲痛吗？假如你拿枪指着我的头，我或许会列出美联储自 1913 年建立以来的每一位主席。我不能为其他重要的国际人物这样做。Kabloom ！

鲍威尔爵士期望更像沃克而不是伯恩斯。他十分关怀自己的遗产。鲍威尔做这份作业不是为了挣钱——他很或许是一个百万富翁。这一切都是为了稳固他在历史上作为一股好的钱银力量的位置。这便是为什么当通货膨胀率在大盛行后升至 40 年来的高点时，他穿上他最好的沃尔克服装，走进水手埃克尔斯大楼，准备大干一场。

2021 年末，美联储发出信声称通胀令人忧虑。具体来说，美联储表明将开端将利率进步到 0% 以上，并缩减财物负债表规划。从 2021 年 11 月到 2022 年 1 月初，危险财物价格见顶。痛苦列车行将开出车站。

其时美联储的紧缩周期是有记载以来最快的 ( 也便是说，美联储加息的幅度比以往任何时候都要大 )。因而，2022 年对债券持有人来说是几百年来最糟糕的一年。

鲍威尔觉得他在做有必要做的事。为大多数具有零金融财物的美国人下降产品和服务的价格，有钱人的金融财物组合退居二线。他并不忧虑某些对冲基金今年会大幅缩水，也不忧虑银行家的奖金会大幅缩水。吃有钱人，美国经济微弱，失业率很低。这意味着他能够持续进步利率，消除美联储只关怀进步金融财物价格以协助有钱人的观念。什么鬼英雄！！！！

可是，麻烦正在银行业酝酿。

无法付出

作为银行储户，你会以为当美联储进步利率时，你的存款将取得更高的利率。错了。

以上来自 Bianco Research 的图表显现，存款利率远远落后于较高的钱银商场基金利率，后者与美联储的方针利率步调一致。

TBTF 银行不需求进步存款利率，由于它们实践上并不需求存款。它们在美联储具有数万亿美元的超量准备金。它们的客户也往往是较大的企业客户，这些企业的存款具有粘性。财富 500 强公司的首席财政官不会为了多赚几个基点而抛弃摩根大通，换岗到总部位于美国 Bumblefuck 的区域性银行。首席财政官喜爱被带去 Cipriani，而不是 Applebee。大型企业还能从大型银行取得其他服务——比方低息借款——作为留住忠实储户的报答。

小银行无法进步存款利率，由于它们负担不起。这些银行持有的 UST 和 MBS 债券的利率低于其时的联邦基金利率。这意味着，假如它们上调借款利率以赶上美联储的水平，他们将具有巨大的负净息差。相反，他们仅仅期望储户不会留意到，他们能够把钱从银行取出来，出资于钱银商场基金，然后取得简直零危险的 5%。明显，这个战略没有奏效。

成果，储户纷繁逃离小银行，转而出资收益率高得多的钱银商场基金。

资料来源：Bianco Research

跟着存款逃离小银行，他们不得不出售财物负债表上流动性最强的财物。UST 和 MBS 债券流动性超强。但是，由于它们是在 2020 年和 2021 年购买的，在 2022 年末 / 2023 年初按市值计价时，这些债券的价值大幅下降。

游戏完毕

Silvergate 的破产是煤矿里的金丝雀。在办理层决议经过成为游戏中最加密友爱的银行来铺平致富之路之前，Silvergate 是一家没有名字的加州银行。在短短几年内，Silvergate 成为一切需求美元银行服务的最大买卖所、买卖商和加密钱银持有者的首选银行。

他们的存款根底敏捷膨胀，他们将储户的钱出资于美国国债——这通常是你能做的最安全的出资之一。他们并不是在和像三箭本钱这样奸刁的公司或个人打交道，他们把钱借给了国际上最赋有、最强壮的国家。

Silvergate 的加密钱银储户之所以决议逃离，与他们意识到该银行的财物 ( 按市值核算 ) 不等于负债无关。相反，这是关于 Silvergate 和 FTX 之间联系的猜想。储户不想瞎搞，也不想弄清楚 Silvergate 是否以任何方式、方式或方式启用了 ( 乃至仅仅知道 ) 来自 FTX 的奸刁和潜在的非法活动。因而，他们反弹了，银行不得不赔本出售借款和债券来归还。这便是为什么 Silvergate 在 2022 年报告了 7.54 亿美元的惊人亏本。

但本钱外流并没有停止。在某种程度上，商场开端忧虑 Silvergate 的财物能否以足够高的价格出售，以归还一切储户。银行挤兑正式开端，到上星期中期，该银行已申请破产维护。

然后，SVB 的配股发行失利了，这事真的很糟糕。配股是指一家公司在出资银行的协助下，以低于其时商场价格的价格向大型组织出资者出售股票。英国《金融时报》对此次买卖做了一篇精彩的报道。

SVB 的配股发行之所以风趣，是由于其履行的先后顺序。高盛 (Goldman Sachs) 曾参加竞购资不抵债的 SVB 债券组合，并协调配股发行。

「高盛 (Goldman Sachs) 上星期购买了硅谷银行 (Silicon Valley Bank) 出售的价值逾 210 亿美元的证券——这笔买卖引发了相同由这家华尔街投行办理的一笔不幸的股票出售。」

——英国《金融时报》

问题是，为什么 SVB 先把债券卖给高盛，然后再进行配股？SVB 一旦出售债券，就有必要承认丢失，很显着，该银行很或许违背了监管本钱要求。它还有必要向出资者 ( 即或许购买该股票的人 ) 披露一切这些信息。假如一家银行不久前刚刚宣布遭受巨额亏本，并且或许没有到达本钱充足率，你为什么还要购买它的股票呢？明显你不会，也没人会。在 SVB 的配股发行遭受严峻失利后，科技界的名人指示他们的出资组合公司当即从 SVB 撤资——几天后，这家银行破产了。

这一悲惨故事的涵义是，SVB 配股的失利进一步加剧了商场对区域银行财物负债表上未变现亏本的关注。商场开端提出更多问题。还有谁会有麻烦？

事实证明，整个美国区域银行业都存在一些与 Silvergate 和 SVB 相同的问题。让咱们来回忆一下为什么这些银行完蛋了：

1. 他们的存款基数激增，在利率处于 5000 年低点的时候，他们进行了放贷。

2. 跟着美联储进步方针利率而导致利率上升，这些银行的债券和借款组合呈现了巨大的未完结亏本。

3. 储户期望取得比当地银行更高的利息，因而他们开端脱离银行，出资于钱银商场基金和短期美国国债等收益率更高的产品。银行无法承受这些丢失，由于它们无法向储户付出联邦基金利率，由于它们在混合根底上从借款和债券出资组合中取得的利息远远低于该利率。

4. 商场一向都知道这终究会成为一个问题，但直到 Silvergate 和 SVB 的失利才充沛说明问题的严峻性。因而，人们现在以为，每一家区域性银行都是「借来的时刻」。

上星期末，全国际都在关注加密钱银和科技兄弟们在 Silvergate 和 SVB 的存款。Circle 的 USDC 稳定币脱钩，并开端在 0.90 美元以下买卖，由于人们忧虑它对 Silvergate、SVB 和 Signature Bank 有很大的敞口。许多人以为，这个问题与加密或技能无关，而是指向了一个系统性问题，影响了一切没有被视为「大到不能倒」的银行。

成果，一切人都知道，周一上午美国股市开盘时，将有更多银行遭到赏罚。具体来说，许多人想知道全国规模内的银行挤兑是否会接踵而至。

救助

美联储 (Fed) 和美国财政部 (Treasury) 没有让一场好的危机白白浪费。他们规划了一个真实高雅的处理方案来处理一些系统性问题。最重要的是，他们将职责归咎于办理不善的加密钱银和技能银行，由于他们不得不介入并做一些他们不管怎么都有必要做的作业。

现在，我将具体介绍描绘 BTFP 的真实改变游戏规则的文档。( 该文件中的引文以粗体和斜体显现，引文下面列出了引文的实践意义。)

银行定时赞助方案方案：为了向美国存款组织供给流动性，每个联邦储藏银行将向契合条件的借款人垫款，并将某些类型的证券作为典当品。借款人资历：任何有资历取得初级信贷（拜见 12 CFR 201.4(a)）的美国联邦保险存款组织（包含银行、储蓄协会或诺言合作社）或美国分支组织或代理组织均有资历依据以下条件借款该程序。

这是不言自明的——你有必要是一家美国银行才干参加该方案。

合格典当品：合格典当品包含联邦储藏银行在公开商场操作中有资历购买的任何典当品 ( 见 12 CFR 201.108(b))，条件是该典当品在 2023 年 3 月 12 日之前为借款人一切。

这意味着，在该方案下，有资历作为典当品的金融东西首要限于美国国债和典当借款支撑证券。经过设定截止日期，美联储将该方案的规模约束在美国银行持有的 UST 和 MBS 的总规划 ( 约 4.4 万亿美元 )。

预付金额：预付金额将限于合格借款人所典当的合格典当品的价值。

没有巨细约束。假如你的银行持有 1000 亿美元的 UST 和 MBS，你能够提交该总额以运用 BTFP 供给资金。这意味着，从理论上讲，美联储能够以美国银行业财物负债表上持有的悉数 UST 和 MBS 证券为典当发放借款。

前面两段 BTFP 十分重要，需求了解。美联储刚刚以另一种名义施行了 4.4 万亿美元的量化宽松方针。让我解说一下。

量化宽松（QE）是美联储将准备金贷给银行的进程，作为报答，银行将持有的 UST 和 MBS 出售给美联储。依据 BTFP，美联储不会直接从银行购买债券，而是印刷钞票，并以银行的 UST 和 MBS 典当品为典当发放借款。假如存款人想要 4.4 万亿美元的现金，银行只需将其悉数 UST 和 MBS 组合典当给美联储，以换取现金，然后美联储再将现金转交给存款人。不管是量化宽松还是 BTFP，美联储发明并投入流通的钱银数量都会添加。

利率：定时预付款利率为一年期隔夜指数掉期利率加 10 个基点，费率将在预付款付出之日确定。

典当品估值：典当品估值为票面价值。保证金为面值的 100%。

美联储的钱银以 1 年期利率定价。鉴于短期利率远高于长时刻利率，这意味着银行在大多数状况下，在借款期限内会发生负利率。即便亏本很严峻，他们也能够以 100% 的价值兑换水下债券，而不是承认亏本并破产。Err'body 保住了他们的作业，除了 Silvergate， SVB 和 Signature 的不幸人。第一个将是终究一个……

预付款期限：预付款将供给给契合条件的借款人，期限最长为一年。

方案持续时刻：至少在 2024 年 3 月 11 日之前，能够依据该方案申请预付款。

这个方案听说只会持续一年……什么时候政府会把人民在危机时期给予他们的权利还给他们呢？这一方案简直必定会被提前延长——不然，商场将抛出足够大的契机来证明它需求处理印钞问题，并且不管怎么都会延长该方案。

BTFP 的影响

比 COVID – 19 量化宽松更大

为了应对新冠疫情，美联储印了 4.189 万亿美元。美联储当即经过施行 BTFP 暗中印制了 4.4 万亿美元。在 COVID 印钞期间，比特币从 3000 美元上涨到 6.9 万美元。这次它会做什么？

银行是垃圾出资

与 2008 年金融危机不同的是，这次美联储没有救助银行，也没有让它们参加上涨。银行有必要付出 1 年期利率。1 年期利率远高于 10 年期利率 ( 也称为反向收益率曲线 )。该银行从储户那里借入短期资金，并向政府借出长时刻资金。当收益率曲线反转时，这种买卖必定会赔钱。相同，任何运用 BTFP 的银行都需求向美联储付出比其存款利率更高的利息。

10 年期美国国债收益率减去 1 年期美国国债收益率

在收益率曲线再次转为正歪斜，或许短期利率降至其借款和债券组合的混合利率以下之前，银行的收益将一向为负。BTFP 并不能处理银行无法付出储户在钱银商场基金或国债中能够取得的高额短期利率的问题。存款仍然会流向这些东西，但银行能够从美联储借钱来填补这个漏洞。从管帐的角度来看，银行及其股东会亏本，但银行不会破产。我估计银行股的体现将严峻落后于大盘，直到它们的财物负债表得到修正。

房价飙升！

30 年典当借款利率减去 1 年国债收益率

购买 MBS 对银行来说仍然有利可图，由于与 1 年期利率的利差为正。跟着银行套利美联储，MBS 利率将向 1 年期利率靠拢。幻想一下，2021 年，一家银行吸收了 100 美元存款，并购买了 100 美元国债。到 2023 年，国债价值 60 美元，使银行破产。银行利用 BTFP，将其国债交给美联储，收回 100 美元，但有必要付出美联储 5% 的利息。银行现在购买 MBS，由政府担保，收益率为 6%。银行将 1% 的无危险利润收入囊中。

典当借款利率将与 1 年期利率同步变动。美联储对收益率曲线的短端有着巨大的控制权。它基本上能够为所欲为地设定典当借款利率，并且它永久不用「购买」另一个单一的 MBS。

跟着典当借款利率的下降，房子出售将会回升。与大多数其他国家相同，房地产在美国是一门大生意。跟着融资变得更简单，出售添加，这将有助于添加经济活动。假如你以为房价会变得更便宜，那就大错特错了。美联储再次采纳举动，再次推高房价。

美元强势到十分强势！

假如你有一个美国银行账户，而美联储刚刚为你的存款供给担保，那么假如没有美联储的这种担保，你为什么还要把钱存在其他银行系统呢？资金将从国外涌入美国，这将使美元走强。

在这种状况下，一切其他首要发达国家的央行都有必要仿效美联储，出台相似的担保办法，以遏止银行存款外流，削弱本国钱银。欧洲央行、英国央行、日本央行、澳大利亚央行、我国央行、瑞士央行等或许欣喜若狂。美联储刚刚颁布了一种无限印钞的方式，所以现在他们也能够了。美国银行系统面对的问题与其他任何银行系统面对的问题是相同的。每个人都从事相同的行业，现在在鲍威尔爵士的领导下，每个央行都能够用相同的药来应对，而不会被责备引发法定恶性通胀。

实践上，瑞信 (Credit Suisse) 几天前刚刚破产。瑞士国家银行不得不向 CS 供给 500 亿瑞郎的担保借款，以止住危机。估计每一个首要的西方发达国家都会有一家大银行濒临关闭——我猜想，在每一个状况下，应对办法都将是全面的存款担保 ( 相似于美联储所做的 )，以防止危机延伸。

通往无限的途径

正如 BTFP 文件所述，到 2023 年 3 月 12 日，该东西只承受银行财物负债表上的典当品，并在一年后完毕。但正如我上面提到的，我以为这个方案永久不会完毕，并且我还以为，我还以为契合条件的典当品数量将放宽到持牌美国银行财物负债表上存在的任何政府债券。咱们怎么从有限支撑到无限支撑？

一旦人们清楚地认识到利用 BTFP 并不可耻，对银行挤兑的忧虑就会消失。到那时，储户将不再把资金存入摩根大通等 TBTF 银行，而是开端提取资金，购买 2 年或更短时刻到期的钱银商场基金 (MMF) 和美国国债。银行将无法向企业放贷，由于它们的存款根底在美联储的逆回购东西和短期政府债券中正在冷却。这对美国和其他一切施行相似方案的国家来说都将是极其严峻的阑珊。

政府债券收益率将全面跌落，原因如下。首要，整个美国银行系统不得不出售悉数美国国债来归还储户使其忧虑消失了。这消除了债券商场上巨大的兜售压力。其次，商场将开端反映通货紧缩，由于银行系统无法恢复盈余 ( 然后发明更多借款 )，直到短期利率降至足够低的水平，能够以与逆回购东西和短期国债竞争的利率招引储户回来。

我估计，美联储要么会及早认识到这一成果，并在行将举行的 3 月会议上开端降息，要么一场严峻的阑珊将迫使他们在几个月后改变道路。自危机爆发以来，2 年期国债收益率已暴降逾 100 个基点。商场正在尖叫着银行系统引发的通货紧缩，美联储终究会听进去的。

跟着银行开端盈余，并能够再次与政府竞争招引储户回流，银行终究将面对与 2021 年相同的状况。也便是说，存款将会添加，银行将忽然需求开端放贷更多的钱。他们将开端以较低的名义收益率为企业和政府供给借款。再一次，他们会以为通货膨胀是看不到的，所以他们不会忧虑未来的利率上升。这听起来了解吗？

然后，2024 年 3 月就到了。BTFP 方案行将到期。但现在，状况乃至比 2023 年更糟。银行低息商业借款和低息政府债券组合的总规划乃至比一年前还要大。假如美联储不延长该方案的期限，不扩展合格债券的数量，那么咱们现在看到的相似银行挤兑很或许会再次发生。

鉴于美联储对银行因办理决策失误而关闭的自在商场没有兴趣，美联储永久无法撤销它们的存款担保。BTFP 万岁。

虽然我敢必定，这对一切 Ayn Rand 崇拜者（如 Ken Griffin 和 Bill Ackman）来说都是令人讨厌的，但 BTFP 的延续为美国政府处理了一个十分严峻的问题。美国财政部有很多债券可供出售，而越来越少的人想要持有这些债券。我信任，BTFP 将得到扩展，美国银行财物负债表上的任何契合条件的证券 ( 首要是国债和典当借款 ) 都有资历以 1 年期利率兑换新印的美元。这让银行感到欣喜，由于跟着它们存款根底的添加，它们总能以无危险的方式购买政府债券。银行再也不用忧虑利率上升、它们的债券贬值、储户想要回他们的钱时会发生什么。

有了新扩展的 BTFP，财政部能够很简单地为越来越大的美国政府赤字供给资金，由于银行总是会买任何能够出售的东西。银行并不关怀价格是多少，由于他们知道美联储是他们的后盾。一个对价格灵敏、关怀实践报答的出资者，会对购买更多、更多、更多、数万亿美元的美国政府发行的债券嗤之以鼻。国会预算办公室估量，2023 年的财政赤字将到达 1.4 万亿美元。美国还在多条战线上作战：对立气候改变的战役，对立俄罗斯 / 我国的战役，以及对立通货膨胀的战役。战役会导致通货膨胀，因而估计赤字只会进一步上升。但这不是问题，由于银行会购买一切外国人 ( 特别是我国和日本 ) 回绝购买的债券。

这使得美国政府能够运行相同的添加剧本，该剧本曾为我国、日本、台湾和韩国发明奇迹。政府制定的方针保证储户的存款收益低于名义 GDP 添加率。政府能够经过向任何它想要促进的经济部门供给廉价信贷来完结再工业化，并从中获利。「利润」协助美国政府将债款占 GDP 的份额从 130% 下降到更可控的水平。虽然每个人都或许喝彩「耶，成长！」，实践上，整个大众都在以[名义 GDP – 政府债券收益率]的比率隐形地付出通货膨胀税。

终究，这处理了一个光学问题。假如出资大众以为美联储正在完结政府的支票，他们或许会反抗并兜售长时刻债券 (>10 年期 )。美联储将被逼介入并确定长时刻债券的价格，这一举动将标志着西方金融系统以其时方式走向完结的开端。日本央行也遇到了这个问题，并施行了一个相似的方案，即央行向银行借款，以购买政府债券。在这种系统下，债券永久不会呈现在央行的财物负债表上，只有借款呈现在财物负债表上，从理论上讲，这些借款有必要由银行归还，但实践上，它们将永久展期。商场能够庆幸央行没有朝着 100% 具有政府债券商场的方针跨进。自在商场万岁！

前月 WTI 石油期货

油价和大宗产品的跌落总体上告诉咱们，商场以为通货紧缩行将到来。通货紧缩行将到来，由于发放给企业的信贷将十分少。没有信贷，经济活动就会下降，因而需求的动力就会削减。

大宗产品价格跌落有助于美联储降息，由于通胀将会下降。美联储现在有了降息的托言。

脱离

对美联储来说，最可怕的成果是人们将自己的本钱转移出金融系统。在为存款供给担保之后，美联储并不关怀你是否将资金从 SVB 转移到收益率更高的钱银商场基金。至少你的资金还在购买政府债券。但假如你买了一项不受银行系统控制的财物呢？

像黄金、房地产和比特币这样的财物 ( 明显 ) 不是别人财物负债表上的负债。假如银行系统破产，这些财物仍有价值。可是，这些财物有必要以什物方式购买。

购买追踪黄金、房地产或比特币价格的买卖所买卖基金 (ETF) 并不能躲避通胀的潜在愤怒。你所做的仅仅出资于金融系统中某个成员的负债。你具有索赔权，但假如你试图套现你的筹码，你将拿回法定厕纸——而你所做的仅仅向另一个受托人付出费用。

关于实行自在商场本钱主义的西方经济体来说，施行广泛的本钱控制是十分困难的。这对美国来说特别困难，由于全国际都在运用美元，由于美国有一个敞开的本钱账户。任何对退出金融系统的各种手法的彻底禁止，都将被视为施行本钱控制，到时主权国家持有和运用美元的志愿就会更低。

最好是让囚犯们不知道自己被关在笼子里。政府不会彻底禁止某些金融财物，而是或许会鼓舞 ETF 等财物。假如一切人都对 BTFP 的恶性通胀影响感到惊惧，并将资金投入 GBTC（灰度比特币信托），这对银行系统不会发生任何影响。进入和退出产品时有必要运用美元。你逃不掉的。

小心你的希望。真实在美国上市的比特币 ETF 将是一个特洛伊木马。假如这样的基金取得同意，并吸收了很多比特币供给，它实践大将有助于维持现状，而不是给人们带来财政自在。

此外，要留意你「购买」比特币，但不能将你的「比特币」提取到你自己的私人钱包的产品。假如你只能经过法定银行系统进入和退出产品，那么你将一事无成。你他妈便是一头收费驴。

比特币的美好之处在于它是无分量且无形的。它的存在没有外在的体现。你能够记住一个比特币私钥，任何时候你想花钱，你只需求上网就能够买卖。具有很多黄金和房地产是沉重的，也是显而易见的。黛西用跑车撞死了那个不幸的人，盖茨比为什么会引起留意呢？这是由于它是一种引人注目的汽车，一眼就能认出来。相似的状况也或许发生在一栋该死的大豪宅或一堆有必要由武装保镳 24 小时维护的黄金上。这些储蓄东西和相关的财富展现是在约请被其他公民掠夺——或许更糟的是，被你自己的政府掠夺。

明显，法币是有一席之地的。用它做它该做的事。花法币，存加密钱银。

月亮

在与这位对冲基金人士共进晚餐后，我说，在与他攀谈后，我对比特币的看法变得愈加达观了。游戏完毕了。收益率曲线控制在这里。BTFP 在全球规模内带来了无限的印钞。

随后的比特币上涨将是有史以来最令人讨厌的上涨之一。在 2022 年发生了这么多糟糕的作业之后，比特币和加密商场怎么才干整体大幅反弹？莫非人们不知道比特币和与之相关的人都是人渣吗？莫非人们不惧怕比特币导致大银行关闭，并简直吞噬了美国银行系统的说法吗？

媒体也或许会推动这样一种说法，即这场银行业危机的发生是由于银行承受了加密人士的法定存款。这太诙谐了，我一想到它就捧腹大笑。以为银行 ( 其作业是处理法定美元 ) 从一群与加密相关的实体那里承受法定美元，遵循 ( 至少据咱们所知 ) 一切的银行规则，将这些法定美元借给人类历史上最强壮的国家，随后无法归还储户，由于帝国的中央银行进步了利率，摧毁了银行的债券出资组合，这种想法明显是荒唐的。

相反，加密钱银的所作所为再次证明，它是糜烂、浪费、由法令驱动的西方金融系统的烟雾报警器。在上升的进程中，加密钱银标志着西方以 COVID 的名义印了太多的钱。在跌落的进程中，加密钱银自在商场敏捷暴露出很多过度杠杆化的骗子。即便是 FTX 多元系统也没有足够的爱心来克服加密自在商场的敏捷正义。这些应受谴责的个人 ( 以及与他们有业务往来的人 ) 散发出的恶臭，唆使储户把自己的血汗钱带到更安全、( 听说 ) 更有诺言的组织。在这个进程中，美联储方针对美国银行系统形成的损害有目共睹。

对我和我的出资组合来说，我基本上现已完结了股票买卖。重点是什么？我通常买入并持有，不会频繁地买卖我的头寸。假如我信任我所写的，那么我便是在为自己的体现欠安做准备。假如有一个短期的买卖机会，我以为我能够快速赚到一些法币，然后用我的利润去买更多的比特币，我就会这么做。不然，我将清算我的大部分股票出资组合，并将其转移到加密钱银领域。

假如我持有任何涉及贵金属或大宗产品的 ETF，我将卖出这些 ETF，并在或许的状况下直接买入并贮存这些产品。我知道这对大多数人来说不现实，但我仅仅想表明我对这一点的信仰有多深。

我对股票嗤之以鼻的仅有例外是核能相关公司。西方国家或许会对核能嗤之以鼻，但新兴国家正在寻找廉价、充足的动力来为其公民供给杰出的日子。核能迟早会推动全球经济添加，但个人不或许贮存铀——因而我不会对我的 Cameco 头寸采纳任何举动。

我有必要保证我的房地产出资组合在不同的司法管辖区是多样化的。你有必要住在某个地方，假如你能彻底具有自己的房子，或许以尽或许少的债款具有房子，这便是你的方针。再说一次，假如没有必要的话，你不会想要依附于法定金融系统。

加密钱银是不稳定的，大多数产品和服务都需求法币付出。这很好。我会把需求的现金存起来。我会尽量取得最高的短期收益。目前，这意味着出资于美元钱银商场基金和持有短期美国国债。

我的杠铃出资组合加密 + 长时刻波动将坚持不变。一旦我完结了改变，我有必要保证我充沛维护了我的缺点。假如在政府决议免除系统中嵌入的杠杆 ( 而不是持续添加杠杆 ) 的状况下，我对体现杰出的东西没有足够的敞口，那么我有必要添加对我最喜爱的波动性对冲基金的出资。除此之外，我的整个战略面对的仅有首要危险是，是否发现了一种比碳氢化合物密度大得多的新动力。当然，这样一种动力现已存在了——它被称为核能。假如方针制定者遭到其公民的鼓励而实践建造必要的根底设施来支撑核动力经济，那么一切的债款都能够用经济活动的惊人爆发来归还。在这一点上，我不会从我的加密钱银或波动性对冲上挣钱。可是，即便有建立根底设施的政治志愿，也需求几十年才干完结。我将有足够的时刻从头调整我的出资组合，以适应核能年代。

鉴于这篇文章现已很长了，我无法具体介绍我对 BTFP 和仿效方案将怎么破坏全球金融系统的猜想。我期望我的猜想能够依据现实来判别。这是自新冠疫情以来最重要的金融事情。在随后的文章中，我将回忆 BTFP 的影响怎么与我的猜想相吻合。我知道我对比特币上涨轨道的难以置信的信仰或许是错误的——但我有必要依据事情的实践发生来判别，假如事实证明我错了，就调整我的头寸。

结局总是提前知道的。YCC 死了，BTFP 万岁！现在我要让抹茶温暖我的灵魂，凝望樱花的美丽。

此时快讯

【Coinbase首席法务官：XRP或将在Coinbase重新上市，但取决于法官裁决】金色财经报道，Coinbase首席法务官Paul Grewal表示，XRP可能会在Coinbase重新上市，但需要一些法律步骤，但最终取决于法官的裁决、以及Coinbase对法院裁决的评估。Paul Grewal解释说，所以很多事情将取决于法院规则的细节。我知道这不会让一些人非常满意，但作为一家上市公司，Coinbase确实有责任在这一领域谨慎行事，并尊重任何这是联邦法院诉讼的一个主题。 
2021年1月，美国证券交易委员会对Ripple提起诉讼后不久，Coinbase宣布暂停XRP交易。