LSD赛道长坡厚雪 稳定性与高增速贯穿整年

导读：

因为上海晋级的接近，咱们认为需求结合最新的数据改变从头判别LSD赛道的未来开展以及其对整个链上生态带来的影响。本文从上海晋级后行业全体生长空间、4种质押处理计划与不同LSD协议比选、DVT赛道的定位和LSD财物对链上其他生态的影响4部分概览LSD赛道全景。

摘要：

以太坊质押率的提高将带来LSD赛道全体协议费用上涨，长时间来看LSD赛道的戴维斯双击仍未结束。其时以太坊质押率14.56%，因为其他POS公链质押率大多超越60%，故而对以太坊质押率的提高有较大的添加预期。假定LSD赛道费用状况保持不变，咱们预算当以太坊质押率上升至29%、44%、58%时，对应LSD赛道协议费用的上涨幅度分别为1.31倍、1.55倍、1.76倍。从P/F估值视点来看，其时LSD赛道龙头标的LDO 3.89倍P/F，相较于老牌Defi协议UNI 7.12倍、AAVV 10.35倍等估值水平仍有较大提高空间。

上海晋级之后，LSD协议的相对商场份额或将发生改变，中期关注赛道龙头Lido与以Frax为代表的高收益率LSD协议，短期关注Rocket pool Atlas晋级。上海晋级之后，前期节点的退出与用户质押意愿的增强将为LSD协议的相互竞争供给条件，现在来看Lido在知名度、资金规划、安全性、收益率、流动性、组合性等多维度久经考验，龙头方位不行撼动；但后来者如Frax经过自我克制的CVX与双币模型的设计完结了与Curve生态的组合，使得其具有了远高于同类质押产品的质押收益率，顺利完结产品的冷启动与前期添加，未来随着收益聚合产品的推出遍及，Frax等高收益率产品的添加有望进一步加速。需求指出的是，Frax的高收益率将随其TVL的升高不断下降，以现在状况预算，当其ETH质押量达到20万枚时，质押收益率将下降至6%；近期Rocket pool的Atlas晋级值得关注，将节点运营商ETH的最少质押数量由16枚下降至8枚，提高协议容量的一起增强了节点鼓励，估量会为其TVL带来较大增量。

现在以SSV、Obol、Diva为代表的DVT产品的定位是以太坊质押的重要根底设施。DVT产品旨在确保以太坊验证出块安稳性的一起提高网络的去中心化程度，能够下降节点运维团队的运营本钱，减少安全危险。SSV的开展重在运营商网络的搭建，其代币作为网络的付出手段与管理凭据捕获协议价值；Obol的开展重在中心件的适配性，而Diva的方针在于结合LSD与DVT两种方法打造一站式产品，现在处于开发前期。

以太坊质押或将催生千亿规划的lsdETH，其在重构或冲击传统Defi协议收入结构的一起，环绕这一新财物类别构建的二层产品或将成为商场中新的。lsdETH/ETH的流动性构建或将为Curve、Balancer等DEX带来新的事务增量，相较于Curve，现在Balancer的边沿改变更大；但以太坊的质押收益可视为链上币本位的无危险收益率，这一收益率的出现将提高链上的流动性本钱，对存款池类型的假贷产品形成利空，CDP方法假贷受影响相对较小。一起未来环绕这一生息财物构建而起的再质押、收益聚合、本息别离、杠杆协议等产品都将获益于底层财物的庞大规划取得较高的事务天花板，值得持续的跟踪研讨。

危险：

监管危险、宏观经济危险、技能晋级不及预期危险

1、 LSD赛道全体空间

以太坊质押率添加推进矿工收入提高然后带来LSD赛道收入的全体上涨，长时间来看赛道收入估值仍处于双升区间。其时以太坊质押率14.56%，因为其他POS公链质押率大多超越60%，故而对以太坊质押率的提高有较大的添加预期。下图预算当以太坊质押率翻1倍、2倍、3倍上升至29.12%、43.68%、58.24%时对应LSD赛道协议费用的上涨幅度分别为1.31倍、1.55倍、1.76倍。核算办法、假定与进程如下：

履行层奖赏由Priority fee决议，因为以太坊费用机制的平衡设定，假定履行层奖赏不变（偏保守估量，当网络Gas动摇时，履行层奖赏会大幅攀升，如3月10日USDC脱锚事情导致链上买卖激增，以太坊履行层奖赏添加为平时4–6倍）；一致层奖赏由以太坊的区块奖赏决议，总区块奖赏与总质押量的平方根成正比，一致层APR与总质押量的平方根成反比，详细核算公式为base_reward = effective_balance * (base_reward_factor / (base_rewards_per_epoch * sqrt(sum(active_balance))))。以其时14.56%质押率对应一致层奖赏与履行层奖赏为基准，据上述2个条件预算质押率达到现在2–4倍的矿工收入状况。一起假定LSD协议收费规范不变，则矿工收入随质押率添加的倍率即为LSD协议费用添加倍率如下：

图表1： 矿工收入随质押率的改变状况

需求留意的是以太坊质押率的提高是一个渐进的进程，上海晋级后的1–2个月甚至有可能观察到以太坊质押率下降的状况。因为以太坊验证者节点准入和退出的约束，可判别以太坊质押率的改变是一个缓慢的进程。现在以太坊网络验证者总数约55.68万，每天准入1800个验证者节点。上海晋级之后答应验证者节点退出，每天可退出数量与可进入数量持平，因为前期验证者的退出，有可能在上海晋级之后的一段时间内观察到以太坊的质押率细微下降的状况，判别根据为：现在信标链中约1087万枚ETH经过lsd协议与中心化买卖所参加质押，具有二级商场流动性，且其时各类lsdeth/eth根本没有折价，所以该部分在上海晋级之后经过一级商场根据刚兑或盈利需求的换回规划不大；剩下约695万枚ETH选用Staking pool或独自质押的办法进行，因为该部分缺乏二级商场流动性，假定上海晋级后有1/2换回挑选，每天最多换回5.76万枚。以太坊将在上海晋级之后的60天内面对满负荷换回的状况；观测现在进入质押的数据，每天新质押份额一般为最大可进入质押份额的1/3。故假如上海晋级之后新质押份额达不到最大负荷，根据上述假定将出现以太坊质押率在1–2个月内出现微跌的状况；在根据刚兑与盈利等换回需求出清之后康复添加，以太坊质押率可能需求1–2年的时间才能完结翻倍添加。

来历：https://ethereum.org/zh/developers/docs/consensus-mechanisms/pos/rewards-and-penalties/

2、LSD赛道全景

LSD赛道可拓展为以太坊质押处理计划及其衍生品，包含四种以太坊质押处理计划相互竞争商场份额、DTV技能确保安全性的一起扩展去中心化以及环绕LSD协议质押凭据诞生的二层收益增强产品及杠杆协议与指数产品。

图表2： LSD赛道全景

2.1 四种质押处理计划中，LSD市占率最高且有望进一步扩展

以太坊质押处理计划分为四种，包含独自质押、保管质押、流动性质押LSD与中心化买卖所质押。其间LSD与中心化买卖所质押因为处理了小资金参加、不需求硬件根底设施、经过质押凭据能够从头释放流动性等优势现在取得了绝大多数的商场份额。从节点数量的统计口径上来看现在LSD商场份额占比33.4%、CEX占比27.5%、保管质押（Staking pool）占比16.6%，独自质押占比22.5%。

图表3： 现在各种质押处理计划占比

详细来看四种质押处理计划的根本状况：

独自质押：需求至少32枚以太坊以及一台专用核算机，而且需求具有运营节点的网络、电力条件与办法；用户能够取得全部的质押收益以及完全的财物控制权；资金在上海晋级之前无法退出，上海晋级之后可约束性退出。

质押保管：需求至少32枚以太坊，无需硬件设施，用户经过把ETH托付给节点运营商获取质押收益；该进程中用户需求上传签名密钥，答应服务商代表用户进行验证；资金在上海晋级之前无法退出，上海晋级之后可约束性退出。

流动性质押LSD：不需求32枚以太坊与硬件根底设施，用户经过将自定义的以太坊托付于LSD协议，LSD协议配对用户托付的以太坊并挑选节点运营商保管质押以获取质押收益；用户一般需求将部分收益分配给LSD协议与节点运营商；一般资金能够经过lsdETH的流动性随时在二级商场上退出或许加杠杆做收益增强；该计划现在中心化程度较高。

中心化买卖所质押：不需求32枚以太坊与硬件根底设施，甚至不需求链上钱包，用户经过Coinbase等中心化买卖所供给的质押服务获取大部分质押收益，小部分获益被买卖所收取，该计划用户的操作难度最低。一般质押能够及时回退或经过质押凭据于二级商场退出，亦能够经过假贷协议加杠杆做收益增强；该计划现在面对的监管危险较大；该计划现在中心化程度最高。

图表4： 4种质押处理计划比照

然而需求留意的是中心化买卖所质押与LSD质押处理计划面对美国SEC的监管问题悬而未决。Staking事务是否被认定为证券这件事一直没有威望解释，此前Kraken买卖所的Staking事务被SEC打击，但尚未实质性涉及到Coinbase与Lido等LSD协议首要原因是Kraken其时未公开用户资金去向，系黑箱操作，一起承诺了远超以太坊质押的高收益率招致监管打击。但在Howie test的视点来看，Kraken、Coinbase、Lido等LSD协议都是经过保管用户资金的办法参加Staking，并无实质的区别。故而现在LSD事务的开展面对来自美国监管的不确定性。

从产品视点来看，虽然上海晋级之后质押的以太坊能够在一级商场换回退出，但数量有限，按现在质押规划，每天可退出1800个节点对应5.76万枚ETH。因为LSD协议的处理小资金参加质押、释放质押凭据的流动性、协议可组合增强收益率等优势使得其在上海晋级之后仍然会占有首要的商场份额。有可能出现在上海晋级发生之后不久，因为前期独自质押或保管质押的ETH刚兑与获利退出使得LSD协议的全体市占率被逼提高。从LSD协议竞争视点来看，现在影响各个LSD协议开展的要素包含知名度、收益率、资金安全、锚定状况、去中心化程度与组合性等维度，可结合该维度剖析现在商场上干流的LSD协议之间的异同。

Lido是现在TVL最大的LSD协议，是第二名Rocket pool的13倍。Lido其时经过白名单机制挑选运营商，确保质押节点的杰出运转避免影响收益率或造成资金罚没；一起Lido经过履行层复利使得其用户质押年化收益率在抽水10%之后维持在4.5%-5%这一较高水平上，在现在干流的LSD协议中仅次于Frax，超越Roceket pool、StakeWise、Anrk等其他协议。需留意的是Lido将于5月中旬进行V2版别的晋级，引入质押路由模块，答应任何人创建质押节点并接入DVT，旨在确保网络安稳性与安全性的一起提高去中心化程度。

Rocket pool的独特性在于质押节点无准入答应，任何人都能够经过创建一个Minipool 成为该网络中的节点运营者；现在节点运营者需求存入16 ETH（剩下的16 ETH来自用户存款）一起还需求最少质押价值1.6 ETH的RPL TOKen作为罚没的劣后资金；Rocket pool现在会向平台上的节点运营者供给RPL补贴来鼓励节点布置。Rocket pool将在一个月内进行Atlas晋级，此次晋级时Rocket pool上线以来最重要的一次晋级，对其事务开展也将发生严重影响，晋级的首要内容为：1、LEB16 — — LEB8：将节点运营者需最少质押16枚ETH下降为8枚，该举将大大改善现在Rocket pool拓展性受制于节点端的状况，假定节点运营商的ETH总量不变，理论上这一改善能够使得协议TVL翻倍，存款容量翻3倍，节点端的可拓展性翻开以后，动态存款池的存款数量将成为观察Rocket pool TVL添加的先行指标； 2、节点鼓励进一步添加，扫除RPL鼓励，LEB8的节点奖赏会比LEB16高25%；3、推出东西使得Solo Staker不需求退出验证器完结迁移至Rocket pool平台；4、优化动态存款池，当minipool队列所需ETH超越5000个ETH上限时，存款池的上限也将随之增高。

Frax Ether的特色在于其现在的高质押收益率。sfrxETH之前的质押收益率维持在7%～10%，原因在于Frax构建了frxETH与sfrxETH的双币模型，frxETH与ETH在Curve组LP运用Frax自身的CRV管理资源获取CRV收益，而将所有的质押收益都分配给sfrxETH；从全体上来看，Frax Ether体系区别于其他流动性质押产品的高收益率来历于其多了一层CRV的奖赏；该CRV奖赏对于全体体系的收益增厚取决于frxETH/ETH gauge pool的占比、Frax Ether体系的TVL、CRV/ETH的比价等要素。按现在状况测算，当Frax Ether的质押量达到20万枚ETH之时，sfrxETH的质押收益将下降到6%左右。

上述三个干流LSD协议开辟了三种首要的ETH质押方法，其他的小型LSD协议首要针对上述三大协议的一些用户痛点进行改善与微调。如Stafi与Stader针对现在Rocket pool节点运营商需质押16ETH，资金运用功率低与运营商被逼添加RPL危险敞口这一问题进行改善，其二者仅要求节点运营商质押4枚ETH，一起为节点运营商供给不添加协议代币危险敞口的处理计划。但需求留意的是盲目下降节点运营商质押ETH的份额有可能会增大用户资金丢失的危险，且与Rocket pool不同，现在Stafi面对用户资金端的添加压力。

图表5： 3大LSD协议比较

现在从协议估值视点来看，无论是FDV/Revenue仍是FDV/TVL，Lido都处于一个相对较低的水平，但LDO现在仅有管理权而RPL和FXS都有相应的代币赋能，应该享受相应的估值溢价。

Frax现在持有约350万枚CVX，是CVXDAO中最大的持有者

图表6： 不同LSD协议的估值比照

3、DVT产品将成为以太坊质押的重要根底设施

去中心化与安全确保是以太坊的精神内核，在此根底上分布式验证技能（DVT）应运而生。其时各种以太坊质押处理计划都面对去中心化与节点安稳运营的矛盾。以Lido与Rocket pool为代表，Lido为了确保用户资金不会因为节点掉线、故障等原因招致丢失，其时选用白名单的方法挑选合格运营商来确保出块的有效性、资金的可追溯与安全性，而这使得Lido现在存在中心化的问题；Rocket pool经过节点与用户共同质押的办法绑定两者利益并经过节点典当RPL做罚没劣后资金的方法进一步确保用户的资金安全，但这无疑提高了Rocket pool平台上运营节点的本钱。现在Rocket pool经过运用RPL鼓励节点的办法来平衡，但这无疑添加了协议支出，也约束了协议的可拓展性。

而DVT产品经过碎片化验证私钥与领导节点轮换等技能处理计划使一个运营商与节点从一对一的状况变为多对一的状况，从底层网络架构的视点提高体系的安全性与鲁棒性一起答应更高的去中心化程度。

详细原理如下：

DVT 由 4 个要害部分组成，分布式密钥生成DKG、BLS 签名的 Shamir 密钥同享、多方安全核算和 IBFT 一致层，详细如下：

分布式密钥生成DKG是完结DVT的第一步，其作用是将一份验证者私碎片化成3n+1份，多份碎片化私钥对应多个运营商；DKG技能是完结DTV产品的基石。BLS签名的私钥同享与DKG互补，其意图是完结多方聚合签名，即能够将区块碎片化的签名组合成单个签名，因为DKG使得私钥碎片被多方持有，那么需求签名时则将多人的签名聚合为一个签名，碎片化私钥与多方聚合签名构成整个DVT产品的骨架。多方安全核算 (MPC) 的作用是将拆分的密钥安全地分配到各个节点之间，以履行验证者责任完结对网络信息的验证，而无需在单个设备上重建验证者密钥，消除了在核算期间会集私钥的危险。伊斯坦布尔拜占庭一致IBFT将在DVT节点中随机挑选一个验证器作为领导节点，担任区块提议并等工作，假如单个集群中大多数节点同意该块有效，则将其添加到区块链中；假如领导节点离线，算法将在 12 秒内将从头挑选领导节点以确保体系的安稳性。

总结来讲，DVT经过DKG碎片化验证密钥分配给不同运营商，经过BLS私钥同享完结多方聚合签名，一起运用多方安全核算保障数据安全，最后经过IBFT领导节点轮换确保节点不会恶意出块或许因掉线影响全体收益，最终做到将一个验证者节点交由多个运营商运转，而非其时行业规范的独自运营，然后大大提高全体体系的鲁棒性。

3.1 现在商场上的DVT产品比照：SSV.Network、Obol Labs与Diva

SSV Network构建了一个根据DVT的运营商网络，是DVT赛道中开发进展最快的产品，曾获以太坊基金会18.8万美元捐款与Lido 10万美元LDO捐献。SSV Network是现在仅有发币的标的，其Token SSV的首要用途为网络的付出手段与管理凭据。质押者在SSV网络参加质押需求向节点运营商付出运营费用，详细费用由各个运营商根据运营本钱与商场竞争状况上决议；一起运营商现在需求付出其网络收入的1/4给SSV国库（收费规范由DAO决议），上述付出环节均需运用SSV代币。SSV拟于3月30日举行社区会议评论主网上线时间。

Obol Labs致力于构建一个质押中心件Charon，使得任意节点能够参加到DV集群的分布式验证器运转中。Obol同样曾取得Lido DAO供给的10万美元LDO代币捐献，并完结了由Pantera Capital 与Archetype共同领投，Coinbase、Nascent、Block Tower等组织参投的1250万美元A轮融资。开发进度方面，Obol现在处于Bia公共测试网阶段，估量本年6月开启Circe测试网，之后完结主网上线；在开发进度上看其稍落后于SSV。

Diva是DVT赛道的新产品，现在完结了由A&T Capital领投，Gnosis、Bankless、OKX等组织参投的350万美元种子轮融资，其将结合LSD与DVT两种方法，打造流动性质押与分布式验证一站式产品。

4、LSD赛道的开展趋势及其对现在干流赛道的影响

上海晋级之后信标链上质押的以太坊能够提款，用户参加质押的意愿增强推进质押率的上升，带来lsdETH这一生息财物规划的扩展。故未来除了可能会出现越来越多的流动性质押协议，环绕lsdETH这一财物的Defi产品也将迎来全新的生长曲线。

去中心化买卖所：lsdETH的流动性构建是lsd协议最重要的一环，lsdETH/ETH作为类似财物，其构建流动性的最佳挑选当属Curve及其类似产品，如未来出现越来越多的lsd协议，环绕不同类型lsdETH流动性构建的问题可能会引发新一轮的Curve war。需求指出的是现在在Balancer生态构建流动性的本钱相较于Curve更低，一起因为Balancer的根本盘更小，故从边沿改变的视点来看，lsdETH的繁荣对Balancer生态的影响会高于Curve（相关协议Aura、Convex、Balancer、Curve）。

假贷协议：商场对运用lsdETH加杠杆的需求将会推进根据这一财物类别的假贷事务。现在存在两种首要的加杠杆需求：一是循环贷做收益增强，该事务现在以AAVE为代表，典当stETH借出ETH，最大LTV90%，不考虑中心费用最大可上10倍杠杆；但该方法存在ETH借出利率偏高的问题（上海晋级后AAVE ETH存款池的利率可能会和ETH Staking的利率搬平，这将使得AAVE中ETH的借款利率高于Staking利率，使得现在循环贷的需求消失），中心原因在于ETH的借款利率需求覆盖存款人的存款本钱；未来可能以CDP的方法铸造锚定ETH的安稳币，经过更高效的流动性本钱替代用户的存款本钱，增强协议间可组合性的一起更好的满足用户加杠杆增强收益的需求（相关协议AAVE、Compound）。二是典当lsdETH借出安稳币以添加投资组合全体的危险敞口，亦可经过正常假贷和CDP两种方法运转（相关协议Fraxlend、MakerDao）。

本息别离等衍生品：lsdETH作为一种浮动收益率的生息财物，环绕其可催生本息别离与利率交换等金融衍生品。本息别离产品能够完结做空未来收益率（卖出利息代币买入本金代币，低杠杆倍率，一般用于提早确定收益），做多未来收益率（卖出本金代币买入利息代币，高杠杆倍率，一般满足投机需求）与收益增强。在LSD爆发之前，本息别离等衍生品的底层生息财物首要会集在安稳币的LP，因为该部分财物规划相较于lsdETH小，且收益率相较于lsdETH低，还存在流动性切割的问题，故lsdETH这一财物的起量将极大程度的推进本息别离产品的事务开展（相关协议Pendle、Element、Sense）。

再质押：再质押的概念由Eigenlayer提出。Eigenlayer 是一个在根底客户端修改以太坊的协议，答应验证者从头典当他们的 ETH 权益并行验证其他协议，例如预言机和数据可用性模块。需求留意的是，Eigenlayer赋予staked ETH第二重收益率但献身了部分代币的流动性一起需求用户承当额外的AVS（Actively validated services）安全性，添加了一层Restaked ETH的罚没危险。

图表7： 根据lsdETH的下流产品一览