深度解析上海升级影响：ETH供应冲击与二阶效应

作者：Steven Shi，Eco Fund 出资合伙人

编译：Leah Yuan，Foresight News

在本陈述中，咱们将剖析 Shapella 晋级的细节，供给晋级前需求留意的事项，并给出晋级或许会对 ETH、活动质押衍生品和其他应用程序产生影响的最佳估量。

以太坊或将在一个月内完结其转向权益证明的终究阶段。在行将到来的「Shapella」晋级后（一个由「Shanghai」and 「Capella」组成的混成词），超越 1600 万枚质押在信标链上的 ETH 将能够被提款。只是这个数字就引起了用户、出资者和买卖者的焦虑，他们对 ETH 和其他相关代币供需或许受到的影响感到忧虑。

在本陈述中，咱们将剖析 Shapella 晋级的细节，供给晋级前需求留意的事项，并给出晋级或许会对 ETH、活动质押衍生品和其他应用程序产生影响的最佳估量。

要点速览

Shapella 晋级将答应用户部分或悉数提取质押在信标链（Beacon Chain）上的 ETH ，估量将于 3 月底至 4 月初进行。

信标链上已累计超 100 万 ETH 奖赏，这些奖赏将主动提取，并在大约 5 至 7 天时间内改变为活动性财物。鉴于质押池供给商之间的竞赛动态，咱们估量这些奖赏中约一半会从头质押在信标链上。

信标链上质押了超越 1600 万 ETH 本金。咱们估量其中约 280 万 ETH 将被提出，但这只是保存估量，终究成果或许与预估有很大出入。咱们估量提取的 ETH 中约 50％ 将经过活动性质押服务商从头转回信标链上。主要获益者包括 Lido Finance，Frax Finance 和 Coinbase。

从长期来看，由于质押 ETH 将变得愈加安全，以太坊的质押参加率应该会超越 40％，成为以太坊生态体系中真实的基准利率。

Shapella 还将对 DeFi 应用程序产生连带影响，包括：活动质押供给商、去中心化买卖所、假贷协议、元办理项目和从头质押基础设施。Shapella 还或许对 ETH 的供给弹性产生影响，影响其作为买卖东西的波动性。

上海 /Capella 晋级的基础知识

信标链是以太坊 PoS（权益证明）一致的支柱，答应用户经过质押他们的 ETH 来参加区块验证并取得奖赏。该链于 2020 年 11 月开端承受存款，并于 2020 年 12 月 1 日正式启动。用户需求质押至少 32 个 ETH 来实行一致工作以取得发行奖赏。在兼并之前，一致工作仅包括就活泼的验证者及其他额达成一致。兼并（Bellatrix晋级）之后，验证者需求担任保障网络安全，如区块提议、区块认证和同步委员会参加等。

但自启动以来，质押的 ETH 和奖赏一向被锁定在信标链上。因而，超越 1600 万个质押 ETH 和 100 万个 ETH 累计奖赏现已被锁定在信标链上两年多。

下个月，以太坊将完结一个名为 Shanghai / Capella 的晋级。[一致层的晋级以星星命名（Altair,Bellatrix, Capella）,实行层的晋级以城市命名。]

行将到来的 Shanghai / Capella 晋级中最明显的特点是验证者能够挑选提取他们累计的奖赏或整个验证者余额。因而，ETH 将从信标链转移到实行层，在实行层中 ETH 是自由活动的，并可用于买卖。

请留意，来自优先费用和 MEV 支付的奖赏会直接累积到实行层（即以太坊用户当前买卖的链）。因而，到 Shapella 晋级之前，唯一被锁定的奖赏便是一致层的发行奖赏。

一切痕迹都标明，Shapella 晋级将在 3 月底至 4 月初左右进行。现在为止，晋级的测验成果是活跃的。开发人员在 2 月 28 日成功在 Sepolia 测验网上启动了 Shapella，成果显示只有轻微问题。他们现已完结了在 Zhejiang 公共测验网和主网上的影子分叉的测验。

Sepolia 测验网成功晋级为 Shapella

来历：@terencechain

下一个重要里程碑是在 3 月中旬之前先在 Goerli 上推出 Shapella 晋级，然后再在主网上进行晋级。

提款阐明：

在 Shapella 晋级后，将会有两种提款类型：

1.全额提款：这答应验证者彻底退出信标链，提取他们的悉数 ETH 余额，包括他们开端的 32 ETH 余额及累积的奖赏或罚款。

以太坊对每个 epoch（1 个 epoch 包括 32 个区块，大约 6.4 分钟）能够提款的验证者人数设有一个丢掉约束系数。这个约束会跟着信标链上验证者数量的添加而添加。现在，这个丢掉约束系数是 7。但是跟着晋级的进行，这个约束或许会变为 8。因而，当晋级产生时，每天能够有 1,800 个验证人全额提款，这相当于每天超越 57,600 个 ETH。

2.部分提款：部分提款答应验证者提取 32 ETH 本金以外的余额。验证者将继续活泼在信标链上，一起提取他们现已赚取的收入。由于累积的奖赏是闲置本钱（即奖赏不会主动复利），部分提款盘活了闲置本钱，提升了本钱功率。假如没有部分提款，验证者将不得不彻底退出信标链来收取他们的奖赏，然后再次从头进入。因而，将部分提款与全额提款分隔有助于提高网络安稳性并防止行列堵塞。

部分提款功能会在晋级后主动进行，并均匀每周进行一次清扫。每个 slot 将主动进行 16 次部分提款，从信标链的0 个索引开端，即每天大约有 147000 个验证者能够进行部分提现。

我该质押还是退出？

晋级或许会产生潜在的大规划供给冲击。在晋级后的一周内，由于清算部分提款，超越 100 万枚 ETH 将会主动进入流转。这占 ETH 总供给约 0.8%，按今天的价格计算价值约为 16 亿美元。此外，理论上有 1680 万枚 ETH 也或许被提取。

这些数据引起了一些恐慌情绪。有一种说法正在酝酿，以为商场或许会看到大规划的推销，由于超两年不能活动的 ETH 被答应提款。

但是这些忧虑或许有些夸大其词。在下面，咱们将介绍部分提款和全额提款的动态，以更好地阐明 Shapella 晋级后提款的运作方法，并阐明 ETH 的供给冲击或许并不像上方数据所暗示的那样极点。

请留意，咱们的估量是粗略的数字，咱们的估量受到许多不确定性因素的影响。咱们的剖析涉及到许多假定，但文中估量的具体数字必定不精确。尽管如此，咱们期望这份陈述能够为大家的考虑供给资料，咱们鼓舞大家进一步参加评论和剖析。

部分提款：从头质押缓解了供给冲击

整体来说，超越 100 万枚累计 ETH 奖赏将主动变为活动性财物。由于每个区块有 16 个部分提款的验证者行列，部分提款的提款人必须先改换其提款凭据，然后才能收到这些累计奖赏，因而需求五到七天时间，才能使一切部分提款在实行层变为活动性财物。

但即便假定大多数验证者都保存并期望在实行层上持有活动性 ETH，也有一些结构动态促进他们将这些奖赏从头质押到信标链上。

53% 的累计奖赏来自供给活动质押代币（「LSTs」）的质押池。主要的 LSTs 由相对分散的质押供给者（如 Lido 和 Rocket Pool）或中心化的保管人（如 Coinbase 和 Binance）供给。LSTs 的公正商场价格因供给者而异，Rocket Pool 的 rETH 溢价为 +1.3%，而 Ankr 的 ankrETH 扣头为 -3.0%。大多数 LSTs 的价格在 -0.1% 到 -2.0% 的扣头范围内波动，中心化保管人的 LSTs 一般折价更大。

以太坊活动性质押代币现状

来历: Project website, Defillama, CoinGecko, 2023.02.24

咱们以为，LST 的存在降低了用户提现后或许带来的潜在供给 / 出售，由于经过这些供给者质押的用户现已能够挑选以名义扣头的方法转化其质押的 ETH。

此外，竞赛动态鼓励从头质押。在一切质押池中占有领先商场比例的Lido 最近确认了其「APR 最大化」的方针，试图尽或许地从头质押尽或许多的 ETH。由于其 stETH 代币买卖的扣头仅为 -0.1%，咱们估量 stETH 的换回需求将很小。因而，Lido 或许会从头质押其累计奖赏的一切 224000 枚 ETH（约 3.7 亿美元），相当于总累计奖赏的 20% 以上。其他质押供给者也会被逼尽或许质押更多的 ETH，以防止在与 Lido 的竞赛中因 APR 不高而失掉商场比例。

咱们在下表中共享了关于基准状况假定的观念，即估量部分奖赏被从头质押的比例。关于具有 LST 的质押池，咱们假定更高的扣头将面对更大的换回压力，以将代币康复到规范价格。

咱们供认，关于没有 LST 的中心化运营商，咱们的假定相对不行谨慎，并且实际状况或许与咱们的了解有所不同。例如，在最近的 SEC 主张指控并关闭向美国客户供给质押服务协议的状况下，Kraken 不太或许从头质押。Celsius 也或许更喜爱活动性较高的 ETH。

尽管如此，咱们经过与 RockX 等组织节点运营商的沟通发现，大多数组织节点运营商都期望从头质押他们的大部分奖赏以将收益最大化。因而，咱们估量以组织为要点的节点运营者，如 RockX 和 Figment，将从头质押他们的大部分奖赏。关于具有更多散户用户的节点运营商，例如 Stakefish 和大多数中心化买卖所，咱们以为只有 20% 的部分奖赏会被从头质押，其他代币将会用于满足换回恳求。

验证者实体分布

部分取款的假定

来历: Beaconcha.in, Rated Network, Dune, project websites, Amber estimates, 2023.02.24

因而，咱们的根本假定是，部分提款的总供给中大约 52% 的 ETH 将从头质押回到信标链，从而大大缩小了潜在的供给冲击和兜售狂潮。

关于部分提款模型的深度剖析，咱们主张阅读Data Always的这篇文章。作者得出的结论是，「由于不计划兜售的验证者堵塞了提款行列，主动进行部分提款的决议或许会受到影响，进而缩减初期兜售狂潮的规划。」

全额提款：以 ETH 转化 LST 为根本假定事例

咱们预测，前 20 名验证者实体的全额提款将占总验证者提款数量的约 75%。然后对其他 25% 进行一般化假定：

• 拥有 LST 的质押池运营商不会从任何验证者处全额提款。从上文能够看出，超越一半的验证者供给 LST – 咱们以为他们都能够仅经过部分提款将其 LST 拉回与 ETH 同价。事实上，由于从头质押 ETH 的奖赏，大多数质押池运营商或许会布置新的验证者。

• Kraken 将撤回大部分质押的 ETH，由于它不再答应向美国客户供给质押服务。尽管它能够以其他方法供给质押，但其面向美国的客户群的态度和监管的不确定性，都或许会引发 Kraken 质押产品的资金外流。相同，咱们估量 Celsius 将彻底撤回其一切验证者，以期最大限度地提高短期活动性。

• 关于其他中心化买卖所和节点运营商，咱们根据对其方针客户（组织和散户）和运营形式（聚集 / 独立、保管 / 非保管）的了解，做出 10-25% 的不同假定。根据咱们与各种质押参加者的沟通，咱们假定组织客户的提款需求低于散户。那些选用聚集 / 保管形式的运营商面对的全额提款压力相对较低，由于他们能够经过流入资金来平衡外流资金。

总归，咱们估量 Shapella 晋级后将有大约 280 万 ETH 从活泼的验证者手中全额提出。

但是，与部分提款相似，咱们估量会有部分 ETH 被从头质押。具体而言，许多提款的质押者会将他们的 ETH 转回给 LST 的活动质押供给商。这是由于与独立质押比较，持有 LST 的供给商有以下几个优势：

• 经过链上池取得即时活动性的潜力

• 将 LST 用作在 DeFi 上的质押品，答应用户借出安稳币、加杠杆质押 ETH 等

• 供给方便的从头质押机制，如 Eigenlayer。

全额取款的假定

来历: Beaconcha.in, Rated Network, Dune, project websites, Amber estimates, 2023.02.24

用户从头质押 ETH 或许将全额提款对总供给冲击的影响降低约 50%。

一系列链上目标支撑咱们关于提款压力走向柔软的预测：

• 在 Terra / 3AC 溃散后，14 天内新验证者的均匀数量继续上升。

来历: Glassnode

• 主要质押池的 LST 代币以微乎其微的扣头买卖，非保管的活动性质押供给商的扣头最小（RPL 的 LST 甚至有溢价）。这支撑了咱们的观念，即质押的 ETH 将从保管性向非保管性的活动性质押转移。

来历: Company websites, Coingecko

• 自从开端质押以来，39% 的质押者的美元账面是有盈余的。但更高的获利百分比也意味着更高的提款压力。

来历：Dune (@hildobby)

• 低水平的验证者自愿退出，这是为了预防行将到来的晋级。假如验证者估量晋级后将出现堵塞的退出行列，一些人或许会测验提前退出以防止排队。但是，现在或许还为时过早，这是一个需求继续关注的关键目标。

Source: Glassnode

总结

1136 个验证人退出信标链，意味着有约 39000 个 ETH 进入流转商场。

整体而言，减去或许会被从头质押的 ETH 后，咱们的基础预测是会有大约 180 万个 ETH 经过提款的方法改变为活动性财物。这占 ETH 总供给量的 1.5％和信标链上 ETH 总供给量的 10.5％。咱们以为这个预测是保存的，实际数字很有或许比这个低。

咱们不期望一切这些 ETH 都被出售。数据标明，以太坊的总供给量越来越多地留在链上，而不是被发送到中心化买卖所。咱们以为这种趋势将持续存在，并估量从 Shapella 中解锁的相当数量的 ETH 将留在链上。

来历: Glassnode

预测 Shapella 晋级后的兜售流模型超出了这份陈述的范围，有爱好的读者能够测验自己树立模型。但是，需求留意的是，由于信标链的退出行列，任何全额提款带来的潜在兜售流都或许产生在数周后，而不是在几天之内。

公式的另一面

跟着提款的不确定性终究消除，咱们估量会有净新需求涌入质押商场。质押 ETH 将逐步被视为以太坊生态体系内的事实上的基准利率，相似于美国经济中的联邦基金利率。一切质押收益率应至少与 DeFi 蓝筹股协议，如 Aave、Compound 和 Euler 等看齐。

排除代币奖赏之后的收益率，来历: Project websites, Defillama, 2023.02.24

从长期看，咱们估量 40% 以上的 ETH 将被质押。在 40% 的参加率下，假定 MEV 和优先费用保持在 30 天内的均匀水平，验证者的悉数 APR 为 2.95% 左右。

来历: Staking Rewards

对活动性质押供给商的影响

Shapella 在多个方面都将惠及活动性质押供给商。如上所述，与 ETH 比较，LST 能够说是更好的质押品。例如，假如能够运用 stETH 代替 ETH 来假贷安稳币，那么以 ETH 为抵押的假贷本钱功率就会变低。并且，提款能够增强 LST 对 ETH 的锚定，进而提高其作为抵押品的招引力。因而，咱们估量活动性质押供给商将赢得商场比例。

相关的是，这些项目保持它们的 LST 和 ETH 之间锚定的本钱将变得更低。Shapella 晋级之后，LST 的即时链上活动性变得不那么重要。例如，假定 Lido 折半其代币发行量以鼓励 Uniswap 等去中心化买卖所上的活动性。即便锁定的总价值大幅缩小，stETH 仍将与 ETH 紧密锚定在一起。这是由于假如 stETH 真的以远低于锚定的价格进行买卖，第三方套利者就会介入。在大多数状况下，提款只需求 4 到 5 天即可完结，所以咱们以为，即便与锚定价格相差 10-30 个基点，套利者也会出手介入。( 在 30 个基点时，套利者的年化收益率有望到达 25%)。因而，像 Aave 和 Compound 这样的 DeFi 项目依然能够自信地将 stETH 用作抵押财物，由于清算人和套利者随时预备购买任何脱离锚定价格的 stETH 。

总归，活动质押池很或许面对两种成果：LST 的广泛选用将添加其收入，代币发行量削减将削减其本钱。一个辩驳的观念是，这些 LST 协议仍需求鼓励活动性，以便在 DeFi 生态体系中得到很好的融合，并答应假贷协议进行即时清算。但是，Euler 将 cbETH 作为抵押品进行整合的先例标明，团队意识到即时链上活动性并不能彻底反映代币抵押品的质量。

咱们以为最大的获益者将是 Lido Finance。由于 stETH 被广泛应用于不同的 DeFi 应用程序中，所以它在 LST 中供给了最大的效用。Lido 的办理验证人组合答应其适应很多的质押需求 (最近一天就注册了超越 15 万个 ETH)。Frax Finance 和 Coinbase 也将获益，原因相似，尽管它们的 LST 的广泛性较低。Coinbase 也以 25% 的回报率供给更高的利润率。

Rocket Pool 或许会获益少一些。虽然咱们喜爱它的去中心化设计和理念，但由于 ETH/RPL 抵押品要求，它面对着可扩展性应战。并且，为了招引节点运营商，它更高的利润率也是添加的妨碍。尽管如此，要留意其 Atlas 晋级仍是一个重要的催化剂。Atlas 答应节点运营商将其抵押品要求从 16 个 ETH 折半到 8 个 ETH ，这将使每个运营商的容量添加三倍——在一个验证器中质押的 16 个 ETH 现在能够分散到两个验证器中，因而其他用户的容量从 16 个 ETH 添加到 48 个 ETH。

二阶效应

Shapella 不只影响 ETH 和质押供给商，还在许多行业产生了连带影响，例如：

以 ETH 作为质押品的安稳币。值得留意的是，两种以 ETH 作为质押品的安稳币 Liquity（LUSD）和 Reflexer（RAI）在 Shapella 之后面对阻力。跟着被质押的 ETH 降低危险，用户或许会更愿意运用活动性质押的 ETH 作为质押品，而不是直接运用 ETH。并且，由于 Liquity 和 Reflexer 是特别设置为最小化办理的，它们无法将质押品基础切换到活动性质押的 ETH 。也许这是件功德，LST 依然存在危险。但这些安稳币现已有极小的流转供给量了（LUSD: $2.30 亿，RAI: $700 万），很或许它们在 Shapella 之后将看到较低的商场比例。

Curve/Convex 和其他去中心化买卖所。Lido 现已花费了近 8600 万自己的办理代币（今天的价格约 2.3 亿美元）在去中心化买卖所上鼓励活动性，主要是针对 Curve Finance。这主要是经过创建更深的活动性来使 stETH 成为更有招引力的财物，让两种财物之间的买卖具有低滑点。LDO 发行数量一般至少占供给 stETH/ETH 买卖对活动性的 APR 的一半。假如 Lido 削减这些奖赏，咱们或许会在 Curve 和其他去中心化买卖所上看到较低的 stETH/ETH TVL，或许会导致它们的估值从头评价。为了更好了解，在 Curve 上，stETH/ETH 买卖对占总锁定价值的约 32%。

像 Convex 和 Aura 这样的元办理项目将会集投票权并从 Lido 等项目取得奖赏，在这种状况下也将看到较低的奖赏。

另一方面，Shapella 晋级还或许催生一批新的活动质押代币。Frax Finance 仅几个月前推出了其 LST，并使用其对 CVX/CRV 的操控来赢得商场比例。Yearn Finance行将推出一篮子 LST，将遵从相似的策略来取得活动性。在 Shapella 晋级后，咱们或许会看到一场出人意料的 LST 战争。

杠杆质押。由于 LST 和 ETH 之间的锚定更容易保持，用户或许更有信心经过链上假贷协议进行杠杆质押 ETH 。像 Aave v3 版本的 e-Mode 这样的原语答应用户在 90％的 LTV 经过 LST 假贷 ETH，而Gearbox 答应在 stETH 上进行高达 10 倍的杠杆买卖，为用户供给了有趣的实验（和失利）的场所。因而，即便没有新用户想要质押 ETH，现有用户也或许会推进 Beacon Chain 上的 ETH 添加。

从头质押作为一种原语。虽然EigenLayer 的白皮书是本月才发布的，但将从头质押 ETH 作为引导新网络的根本操作的主意，现已在以太坊社区中引起了热潮。这个主意并不一定新颖，Avalanche 和 Cosmos 都有相同概念的变体。但这将进一步强化质押 ETH 作为所需质押品的地位。此外，假如质押参加率确实到达 40％ 以上，根本收益率将压缩到 3％ 或更低。在这种状况下，供给同一财物更高收益的渠道将非常受欢迎。

Ether 的供给弹性。供给弹性影响 Ether 对出资者和买卖者的财物等级。低弹性一般会添加波动性。一个未决问题是在 Shapella 晋级之后 Ether 的供给弹性是更高还是更低。一方面，答应超越 1600 万的 ETH 变为活动性大大添加了供给弹性。另一方面，这种危险由于退出行列和以太坊相对较低的质押率得到了缓解。更高的 ETH 质押率或许会添加短期弹性，潜在地添加财物类别的波动性。

结论

咱们不为恐慌买单。虽然任何事情在短期内都或许产生，但 Shapella 晋级根本上是活跃事情。除此之外，它还引发了更高的质押率参加，增强了质押 ETH 作为抱负抵押品的地位，提高了以太坊的安全性，并降低了以太坊作为财物的危险。

假如咱们必须将以太坊称之为「完结」，那什么时候能够称之为「完结」？2023 年底。兼并完结，提款完结。能够从权益证明体系中提款。根本扩容完结。完结了许多根本改进。在以太坊中添加了足够的密码学技术，以便咱们能够在其上支撑隐私解决方案。假如需求，咱们能够在此中止。—Vitalik Buterin 在 Network State Podcast 中曾说

最重要的是，Shapella 终究将结束以太坊向权益证明的改变进程。开发人员将终究能够彻底专心于以太坊路线图上的其他更紧迫的议程。在 Shapella 之后，请留意 EIP-4844，它经过 danksharding 分片降低了以太坊 L2 Rollup 的本钱，为以太坊的扩展途径铺平了路途。

参考资料

ETH 提现常见问题解答

Beaconcha.in – Beacon Chain 区块链浏览器和计算信息

Beaconscan – Etherscan 的信标链区块链浏览器

Rated Network – 以太坊验证节点的评级和目标

Lido Ethereum 验证者和节点目标

质押计算器 – Beacon Chain

Lido Dashboard Catalog（Dune）

Hildobby 的 Ethereum 质押仪表板（Dune）

附录：Lido Finance 的提取设计

Lido 的提取设计用于办理从 Beacon Chain 提现，它澄清了大多数 LSTs 整体结构。 stETH 持有者需求经过三个步骤来提取：

1.恳求：要提取 stETH，用户能够向 Lido 发送提取恳求，锁定要提取的 stETH 数量。

2.实行：之后，用户进入行列，Lido 协议依照先进先出的顺序处理恳求。假如有来自新存款或部分提取的缓冲区中的 ETH，能够用来满足提取。假如缓冲区里的 ETH 不足，Lido 将恳求必要数量的验证者退出。请留意，这个行列是在 Lido 协议内部的，并与以太坊的提取行列分隔。

3.索赔：用户能够要求索赔其 ETH 比例。

来历: Lido

设计中一个有趣的挑选是，提取的恳求无法被撤销，但是能够被转让。这将或许形成一个二级商场，前面排队的恳求提取 Lido 的用户能够将其方位出售给那些更急需活动性的用户。

Lido 的提现将选用两种形式。在正常状况下，Lido 的提现将以极速形式运转。用户一般能够在约 3-4 天内将 stETH 转化为 ETH，假如缓冲区中有足够的 ETH，则或许缩短至仅需 1-24 小时。

但是，假如产生「大规划惩罚事情」，Lido 将进入掩体形式。当超越 600 个 Lido 验证者一起受处分时，这种状况或许会产生。到现在为止，还没有任何一个 Lido 验证者遭到过惩罚。在这种形式下，一切提取恳求都将被推迟，直到一切用户之间的丢掉得到社会化。这是为了防止精明的用户取得优势，由于惩罚和罚款都是异步产生的。假如没有掩体形式，精明的参加者预测到大规划惩罚将会产生，因而会将 stETH 提取成 ETH 以防止遭受丢掉，后续再将 ETH 转化回 stETH。

Lido 的架构优先考虑质押者，以最大化年化收益率为准则。 Lido 不会为了促进更快的提现而将更多的 ETH 留在缓冲区，而是会确保 ETH 在缓冲区中逗留的时间尽或许短。

这种动态的 ETH 供给从 Shapella 「下沉 」到信标链上。它还迫使竞赛者采取相同的办法，不然他们的 APR 将降低，并逐步丢掉商场比例。

此时快讯

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